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1) EINFÜHRUNG
In fast allen Ländern der westlichen Welt ist es üblich, dass die größten Konzerne auch an der Börse handelbar sind. Leider ist diese Praxis in Deutschland historisch gesehen nicht so eng verwurzelt wie beispielsweise in den USA. So kommt es, dass Konzerne wie die Robert Bosch GmbH, die Schwarz-Gruppe (u.a. Lidl & Kaufland), die Aldi-Gruppe, die EDEKA-Gruppe, die REWE-Gruppe oder die Adolf Würth GmbH zwar Milliarden Umsätze und Gewinne generieren, es aber keine Möglichkeit gibt an diesen Gewinnen in Form von Aktien zu partizipieren.
Was direkt auffällt ist insbesondere, dass in der obigen Liste sehr viele "Supermarkt-Riesen" vertreten sind. Tatsächlich ist in Deutschland nicht möglich in Supermärkte wie Aldi, Lidl, Rewe und Co. zu investieren. Da der Titel dieses Beitrags konträr zu dieser Aussage steht, möchte ich nun erklären wie man indirekt doch in die deutsche Supermarktlandschaft investieren kann und somit indirekt auch in die hiesigen Konsumriesen.
Statt direkt in das Geschäft der Supermarktketten zu investieren ist es möglich indirekt davon zu profitieren, dass alle Supermarktketten zumindest Verkaufsfläche benötigen. In diesem Beitrag soll es deswegen um ein börsennotiertes Unternehmen gehen welches in Supermarkt-Immobilien investiert: die DEFAMA AG $DEF (-1,86 %) .
Im Stile meines Beitrages "Wie suche ich mir meine Dividendenaktien aus?" werde ich nun Schritt für Schritt das Unternehmen, das Geschäftsmodell, relevante Kennzahlen und meine Investitionsthese vorstellen. Disclaimer: ich habe vor ein paar Tagen eine erste Position der DEFAMA AG in mein Depot geholt.
2) GESHÄFTSMODELL VERSTEHEN & KONKURRENZ ERKENNEN
DEFAMA AG ist die Abkürzung für Deutsche Fachmarkt AG. Der Name beschreibt so ziemlich genau das Geschäftsmodell des Unternehmens: es werden Immobilien von "Fachmarktzentren" gekauft und vermietet. Unter den Begriff Fachmarktzentren fasst das Unternehmen vor allem Lebensmittel-Märkte, Baumärkte, Drogerien oder Spezialläden zusammen.
Das Unternehmen selbst baut keine Immobilien sondern kauft lediglich Bestandsimmobilien zu einem attraktivem Preis. Dazu kommen in einigen Fällen auch Umbaumaßnahmen um die Nutzbarkeit der Immobilie zu verbessern. Das mag nicht so sensationell klingen und scheint auf den ersten Blick ziemlich langweilig. Je mehr man sich aber mit dem genauen Geschäftsmodell beschäftigt desto interessanter wird es. In den folgenden 5 Punkten fasse ich die Details des Geschäftsmodells zusammen:
1.) Konsum braucht Fläche! Die zehn umsatzstärksten Lebensmitteleinzelhändler Deutschlands besitzen zusammen eine Verkaufsfläche von knapp 26,5 Millionen Quadratmetern [1]. Interessanter Fakt den man sich anhand der Zahlen aus [1] errechnen kann: am meisten Umsatz pro Quadratmeter Verkaufsfläche erzielt Aldi Süd mit knapp 9650€ pro Quadratmeter Verkaufsfläche, gefolgt von Lidl mit 7450€ pro Quadratmeter. Am schlechtesten schneidet Real und Norma ab, die beide nur etwa 4000€ pro Quadratmeter umsetzen. Aber nicht jede Fläche ist als Verkaufsfläche geeignet: üblicherweise sollten Supermärkte erdgeschossig sein, gute Parkmöglichkeiten bieten und sich dort befinden, wo in der näheren Umgebung viele Leute wohnen. Das macht Immobilien, welche für Supermärkte geeignet sind relativ rar. DEFAMA besitzt und kauft gezielt Immobilien, die entweder bereits vermietet sind oder sich mit bescheidenen Aufwand in diesen Zustand bringen lassen. Es handelt sich dabei meist nicht um große Einkaufszentren sondern in vielen Fällen um freistehende Einzelfilialen.
2.) Klein aber Oho! Der Fokus von DEFAMA liegt vor allem auf Fachmarktzentren in kleinen bis mittelgroßen Städten da dort die Immobilien vergleichsweise günstig zu erwerben sind. Die Konzentration auf kleine bis mittelgroße Städte ist durchaus ein Vorteil: oftmals gibt es für die Anwohner nicht viele Optionen Lebensmittel zu kaufen. Dadurch ist es unwahrscheinlicher, dass solche "Grundversorger" schliessen werden und ein Leerstand der Immobilie bevorsteht. Zudem besitzt DEFAMA eine gute Vernetzung mit dem regionalen Betreiber und kann so besser auf die speziellen Bedürfnisse vor Ort eingehen.
3.) Klare Strategie! Gekauft werden nur etablierte Fachmarktzentren mit bonitätsstarken Mietern. Die vom Unternehmen ausgegebene Richtlinie ist, dass im Mittel etwa das 9-fache der Jahresnettokaltmiete für die Akquisition einer solchen Immobilie ausgegeben wird. Der typische Kaufpreis einer DEFAMA-Immobilie liegt bei etwa 1 bis 5 Millionen Euro [2]. Sie bewegen sich also in einem Markt der großen Immobilien-Investoren zu klein ist, aber für DEFAMA gerade deswegen lukrativ. Zudem verfolgt das Unternehmen eine klare Buy and Hold Strategie: die Immobilien werden gekauft um sie zu behalten. Es wird nicht auf steigende Immobilienpreise spekuliert oder Objekte nach wenigen Jahren mit Gewinn abgestoßen. Ziel ist vielmehr den Wert der Immobilie zu erhalten und Mieten einzunehmen.
4.) Diversifikation auf allen Ebenen! DEFAMA's Top-Mieter sind laut dem Geschäftsbericht aus dem Jahre 2022: Kaufland/Lidl (Schwarz-Gruppe), Toom, EDEKA, Netto, Rewe/Penny, JSYK (ehemals Dänisches Bettenlager), Woolworth/KiK (H.H. Holding) und Aldi Nord. Die Top 10 Mietverträge machen 22% der Gesamterträge aus [2]. 40% der Mieter sind Lebensmitteleinzelhändler, alle restlichen Branchen sind mit jeweils weniger als 15% vertreten. Die Finanzierung der Immobilienkäufe erfolgt über Kredite. Hier arbeitet DEFAMA vor allem mit regionalen Banken vor Ort zusammen und setzt auf teilweise kreative Möglichkeiten wie Bausparkredite. Auf die Ausgabe von Anleihen oder Schuldscheinen wird verzichtet. Üblicherweise werden die Kredite so gestaltet, dass ein Großteil der Tilgung nach 10 Jahren erfolgt ist. Auch hier vernetzt sich DEFAMA also regional und nutzt dies als Vorteil.
5.) Expertise! Der CEO der DEFAMA ist Matthias Schrade. Er hat das Unternehmen 2014 gegründet und besitzt ein reichhaltiges Know-How und Netzwerk in den Bereichen Handel und Immobilien. Er ist der Kopf des Unternehmens und besitzt etwa 26% der Aktien des Unternehmens. Das empfinde ich als positiv, da er damit selbst skin in the game hat. Ergänzt wird der Vorstand und Aufsichtsrat von weiteren Experten im Bereich Einzelhandel und Immobilienbewertung.
Erwähnenswert ist auch, dass etwa 90% aller Mieten sogenannte Indexmieten sind. Das sind Mieten, die jährlich mit der Inflation steigen. Das sorgt auch in Zeiten von steigenden Kosten für höhere Mieteinnahmen. Ein weiterer Pluspunkt ist die klare Fokussierung auf die Wertsteigerung für die Aktionäre, so wird in nahezu jeder Hauptversammlung und auch in [2] erwähnt, dass das Wachstum des Unternehmens "kein Selbstzweck" darstellt, sondern stets mit dem klaren Ziel der Wertsteigerung für die Aktionäre verbunden ist.
Der große Konkurrent im deutschen Einzelhandelsmarkt ist die Deutsche Konsum REIT $DKG (-3,28 %) . Das Geschäftsmodell ist ähnlich, unterscheidet sich vor allem in der Art der Finanzierung der Immobilien. Ein guter Vergleichswert für ein Unternehmen, dass Einzelhandelsimmobilien vermietet ist natürlich Realty Income $O (-2,42 %) . Auch wenn es derzeit nicht am deutschen Markt aktiv ist, möchten wir hier den Dividendenliebling nicht Außen vor lassen.
3) KENNZAHLEN AUSWÄHLEN & ÜBERPRÜFEN
Wir überprüfen nun spezifische Kennzahlen an denen wir die Profitabilität und die Stellung der DEFAMA gegenüber der Konkurrenz beurteilen können. Da es sich bei der DEFAMA um einen Immobilien-Konzern handelt, müssen wir passende Kennzahlen wählen, die speziell auf das Geschäftsmodell eines Immobilien-Konzern zugeschnitten sind.
Eine dieser speziellen Kennzahlen sind die sogenannten Funds from Operations oder kurz FFO. Dies ist vereinfacht ausgedrückt die bessere Kennzahl um den Gewinn eines Immobilien-Konzerns zu beziffern. Das klassische EBITDA ist hier nicht aussagekräftig, da immer auch (theoretische) Abschreibungen auf den Wert des Immobilien-Portfolios berücksichtigt werden.
Wir konzentrieren uns auf folgende Kennzahlen:
- Umsatz- und FFO-Wachstum
- Dividendenwachstum und Dividendenhistorie
- Gesamtverschuldung und Verschuldungsquote
- Payout-Ratio Dividende zu FFO
Diese Kennzahlen vergleichen wir dann mit denen der Konkurrenz. Die entsprechenden Daten hierfür wurden [2], [3], [4] und [5] entnommen:
Umsatzwachstum
Das Umsatzwachstum der letzten 5 Jahren beträgt insgesamt
DEFAMA 124% | Deutsche Konsum REIT 160% | Realty Income 159%
Das entspricht einem jährlichen Wachstum 17,5% für die DEFAMA, 21,1% bei der Deutschen Konsum REIT und 21% bei Realty Income. Der Umsatz der DEFAMA wächst also auf jährliche Sicht gesehen etwas langsamer als bei der Konkurrenz.
FFO/Share-Wachstum
Das FFO/Aktie-Wachstum der letzten 5 Jahre beträgt insgesamt
DEFAMA 81,2% | Deutsche Konsum REIT 88,7% | Realty Income 43,3%
Das entspricht einem jährlichen Wachstum 12,6% für die DEFAMA, 13,5% bei der Deutschen Konsum REIT und 7,5% bei Realty Income. Die Nase vorn hat immer noch die Deutsche Konsum REIT. Allerdings beobachten wir, dass die DEFAMA beim FFO/Aktie Wachstum deutlich näher herangerückt ist.
Negativ fällt hier Realty Income auf: die Diskrepanz zwischen Umsatzwachstum und dem FFO/Aktie-Wachstum ist enorm. Dies lässt sich bei Immobilien-Konzernen vor allem dadurch erklären, dass Ankäufe von Immobilien oftmals durch Kapitalerhöhungen - also Ausgabe neuer Aktien - finanziert werden. Das sorgt für eine Verwässerung der Bestandsaktionäre. Dieses Vehikel scheint Realty Income exzessiv zu nutzen. Das dies nicht immer zum Wohle der Aktionäre ist, sehen wir an den Zahlen.
Dividenwachstum & Historie
Die DEFAMA zahlt seit ihrer Gründung 2014 eine jährlich steigende Dividende aus. Das entspricht einer Dividendenhistorie von 8 Jahren steigender Dividende. Aktuell beträgt die Dividendenrendite 2,56%. Das Dividendenwachstum der vergangenen 5 Jahre beträgt durchschnittlich 6,2%. Die Dividende wird jährlich ausgeschüttet.
Die Deutsche Konsum REIT schüttet seit 2019 Dividenden aus. Die Dividende konnte seitdem nur einmal gesteigert werden. Aktuell ist unklar ob und in welcher Höhe eine Dividende bezahlt wird, da die Hauptversammlung wegen "strategischen Gesprächen" von März 2023 auf Ende Mai 2023 verlegt wurde [6]. Das für mich ein klares Warnsignal. Allerdings kann theoretisch auch auf der verschobenen Hauptversammlung eine höhere Dividende beschlossen werden. Wir rechnen mit den aktuell verfügbaren Daten: bleibt die Dividende auf dem Vorjahreswert so beträgt die Dividendenrendite 5,8%.
Realty Income zahlt seit 1994 eine jährlich steigende Dividende aus. Laut Firmenangaben zahlen sie seit 26 Jahren eine jährlich steigende Dividende aus. Aktuell beträgt die Dividendenrendite 4,81%. Das Dividendenwachstum der vergangenen 5 Jahre beträgt durchschnittlich 3,8%. Die Dividende wird monatlich ausgeschüttet.
Hier gefällt mir persönlich die DEFAMA am besten. Seit Gründung wird eine Dividende ausgeschüttet und diese wächst fast doppelt so schnell wie bei Realty Income. Komplett disqualifiziert hat sich hier die Deutsche Konsum REIT.
Gesamtverschuldung & Verschuldungsquote
Die Gesamtverschuldung der DEFAMA beträgt etwa 153 Millionen Euro. Dem gegenüber steht ein Portfolio-Wert (=Net Asset Value) von 257 Millionen Euro. Die Verschuldungsquote (=Loan-to-Value) liegt also bei 59,5% des Net Asset Values. Wie oben erwähnt wird in der Finanzierung nicht mit Ausgabe von Anleihen gearbeitet.
Die Gesamtverschuldung (Stand: 2022) der Deutsche Konsum REIT beträgt etwa 636 Millionen Euro. Dem gegenüber steht ein Portfolio-Wert von 514 Millionen Euro. Die Verschuldungsquote liegt also bei 123,7% des Net Asset Values. Es werden zudem Anleihen und Wandelanleihen ausgegeben.
Die Gesamtverschuldung der Realty Income beträgt etwa 19,3 Milliarden US-Dollar. Dem gegenüber steht ein Portfolio-Wert von 40,1 Milliarden US-Dollar. Die Verschuldungsquote liegt also bei 48,1% des Net Asset Values. Für die Finanzierung werden auch Anleihen ausgegeben.
DEFAMA und Realty Income haben für Immobilien-Konzerne eine solide Verschuldungsquote. Im Falle einer Insolvenz wären die Verbindlichkeiten bei beiden durch den Wert der Immobilien gedeckt. Die Deutsche Konsum REIT hat eine deutlich höher Verschuldungsquote - hier werden die Verbindlichkeiten nicht durch den Wert der Immobilien gedeckt. Ein weiteres Warnsignal bei der Deutschen Konsum REIT.
Payout-Ratio Dividende/FFO
Aktuell schüttet DEFAMA etwa 29,5% der FFO als Dividende aus. Bei Realty Income liegt dieser Wert bei 75,7%. Auch hier wissen wir nicht wie hoch dieser Wert bei der Deutschen Konsum REIT sein wird, da nicht gesichert ist in welcher Höhe eine Dividende ausgeschüttet wird. Im Jahr 2022 betrug das Payout-Ratio Dividende/FFO 34,2%.
Realty Income ist als US-REIT verpflichtet einen hohen Prozentsatz der Gewinne auszuschütten. Die 75,7% sind demzufolge keine Überraschung. In Kombination mit dem doch niedrigen Dividendenwachstum sehen wir hier jedoch auch das Problem: es ist nicht mehr viel Luft nach oben. Dividendensteigerungen von über 10% sind in Zukunft eher nicht zu erwarten. Dagegen hat DEFAMA ein vergleichsweise niedriges Payout-Ratio. Hier können die erzielten Gewinne auch dazu verwendet werden neue Immobilien zu kaufen. In guten Geschäftsjahren und bei fehlenden passenden Kaufmöglichkeiten, könnten hier in Zukunft größere Dividendensteigerungen anstehen.
Insgesamt zeigt sich, dass die Deutsche Konsum REIT das viel riskantere Investment ist. Es wird mit mehreren Finanzinstrumenten und einem großen Hebel bei der Finanzierung gearbeitet. Die verschobene Hauptversammlung, die unklare Situation bei der Dividende und die fehlende Dividendenkontinuität lässt nicht viel Vertrauen bei den Aktionären aufkommen. DEFAMA und Realty Income sind ähnlich solide finanziert. Hier gefällt mir trotzdem die DEFAMA besser, da Realty ausgiebig mit Kapitalerhöhungen arbeitet und damit eine hohe Verwässerung der Bestandsaktionäre in Kauf nimmt um neue Projekte zu finanzieren. Hier ist insbesondere der Unterschied im Wachstum des FFO/Aktie ausschlaggebend.
4) RISIKEN DES GESCHÄFTSMODELLS
In Zeiten von steigenden Zinsen ist das Geschäftsmodell eines Immobilien-Konzerns deutlich riskanter geworden. Beispiele wie Vonovia $VNA (-2,32 %) und TAG $TEG (+1,56 %) zeigen auch hier in Deutschland, dass Unternehmen, die auf einen hohen Schuldenberg sitzen derzeit Probleme bekommen. Dividendenkürzungen oder -streichungen sind ein erstes Warnsignal. Das Problem ist hauptsächlich, dass die Finanzierungskosten für Kredite steigen werden. Statt mit einem Zins von 1% millionenschwere Käufe zu tätigen, erwartet die Unternehmen nun ein Refinanzierungssatz von 5% und mehr.
Ich sehe hier die DEFAMA in keiner ähnlichen Situation wie zum Beispiel die Vonovia. Die Gründe dafür sind:
- 90% aller Mietverträge sind an die Inflation gekoppelt, das heißt die Mieteinnahmen werden bei hoher Inflation im selben Maße wie die Inflation steigen [2]
- der Verschuldungsgrad ist vergleichsweise gering
- durch die spezielle Art der Finanzierung wird ein Großteil der Tilgung bereits nach 10 Jahren abgeschlossen sein; es fallen also geringere Restbeträge an, die eventuell zu höheren Zinsen refinanziert werden müssen
- die durchschnittliche Zinsbindung beträgt noch 5,8 Jahre; der aktuelle durchschnittliche Zinssatz liegt bei 2,32% [2]
Ein etwas technischer Punkt ist auch, dass die DEFAMA anders als viele europäische Immobilien-Konzerne eine andere Art der Bilanzierung gewählt hat. Die Immobilien werden bei der DEFAMA zum Kaufwert in die Bilanz gebucht und dann über die Jahre sukzessive abgeschrieben bis sie mit dem Wert Null in der Bilanz stehen. Das hat zur Folge, dass der Wert der Bestandsimmobilien ständig sinkt.
Bei den meisten anderen europäischen Immobilien-Konzernen - wie zum Beispiel Vonovia - wird der Wert der Bestandsimmobilien jedes Jahr neu bewertet und in die Bilanz gebucht.
Ein einfaches Beispiel: DEFAMA und Vonovia kaufen 2018 eine Immobilie für 1 Million Euro. Wie steht die Immobilie heute in der Bilanz?
DEFAMA: schreibt beispielsweise jedes Jahr 3% des Immobilienwertes ab. Die Immobilie steht dann 2022 mit einem Wert von 885 Tausend Euro in der Bilanz.
Vonovia: bewertet den Wert der Immobilie jedes Jahr neu. Durch allgemeine Preissteigerungen bei Immobilienpreisen bis in das Jahr 2021 könnte die Immobilie 2022 mit einem Wert von 1,3 Millionen Euro in der Bilanz stehen.
Das macht ein Unterschied von über 45% aus. Bekanntermaßen sinken aktuell durch die steigenden Zinsen die Verkaufspreise der Immobilien, das heißt Vonovia's Immobilie wird wahrscheinlich keine 1,3 Millionen Euro bei einem Verkauf erzielen. Der Net Asset Value ist also tendenziell zu hoch.
Bei der DEFAMA ist der Wert der Immobilie deutlich geringer und steht eventuell sogar zu niedrig in der Bilanz. Der wahre Wert der Immobilie liegt in Wahrheit wahrscheinlich irgendwo zwischen beiden Zahlen. Tendenziell besteht bei der DEFAMA aber kein größeres Risiko, dass der Wert des Immobilien-Portfolios (=net asset value) zu optimistisch ist.
5) INVESTITIONSTHESEN
Nach meiner Analyse habe ich mich entschlossen die DEFAMA in mein Depot aufzunehmen. Ich habe bereits eine erste Tranche gekauft. Meine Investitionsthesen lauten:
1.) Die Fokussierung auf Einzelhandelsimmobilien in kleineren und mittleren Städten ist eine lukrative Nische. So können attraktive Kaufpreise erzielt werden und hohe Eigenkapitalrenditen. Es gibt wenig Konkurrenz in diesen Städten und es ist unwahrscheinlich, dass sich Mieter wie Lidl, Aldi und Netto aus solchen Märkten zurückziehen, da diese stets breit in der Fläche verfügbar sein wollen.
2.) Die klare Strategie "Buy and Hold" zu attraktiven Kaufpreisen von etwa 9 mal Jahreskaltmiete gefällt mir. Es wird nicht auf Wertsteigerungen spekuliert sondern auf das Einnehmen einer durch Indexmieten gesichert steigenden Miete.
3.) Die Verschuldung bleibt auf heutigem Niveau und die aktuelle Finanzierungspraktik wird beibehalten. Es bleibt bei "Wachstum nicht um jeden Preis".
4.) Die Dividende kann weiter kontinuierlich gesteigert werden und das FFO-Wachstum bleibt stabil.
Diese 4 Punkte werde ich in regelmäßigen Abständen überprüfen. Das Motto lautet: Buy, Hold and Check. Wichtig ist immer das Gesamtbild über einen längeren Zeitraum. Sollten im Laufe der Zeit die Entwicklung in die falsche Richtung zeigen, so wäre meine Investitionsthese nicht mehr intakt und das zum Kaufzeitpunkt angenommene Geschäftsmodell würde nicht mehr funktionieren. Das würde dann meinen Exit-Case entsprechen.
6) SCHLUSSWORT
Was als kleiner Beitrag der Art "ich habe eine neue Position im Depot" gedacht war, ist natürlich vom Umfang her mal wieder vollkommen eskaliert. Ich hoffe ich konnte ausführlich meinen Investmentcase darstellen und einige dazu anregen sich das Unternehmen etwas genauer anzuschauen.
Der derzeitige Preis von etwa 21€ je Aktie scheint mir dazu attraktiv. Das entspricht einem Preis-zu-FFO-Verhältnis (vergleichbar mit KGV) von etwa 11,5. Die Prognose für das Geschäftsjahr 2023 geht von einem FFO von 2,04€ je Aktie aus. Das entspräche einem Preis/FFO von knapp über 10. Der Preis der Aktie ist im letzten Jahr um etwa 20% gesunken und kann natürlich noch weiter sinken. Allerdings sehe ich persönlich die Downside als begrenzt an. Der Grund für das Sinken des Kurses liegt meiner Meinung nach hauptsächlich darin, dass derzeit alle Immobilien-Konzere vom Markt abgewertet werden. Meiner Meinung nach geschieht das bei der DEFAMA aus obigen Gründen zu unrecht.
Falls ihr Fragen, Anregungen oder Kritik äußern möchtet, so steht es euch natürlich eure Meinung in den Kommentaren zu äußern.
QUELLEN:
[1] Business-Insider: https://www.businessinsider.de/wirtschaft/handel/edeka-lidl-aldi-oder-rewe-welcher-discounter-und-supermarkt-in-deutschland-wirklich-vorne-liegt-b/
[2] DEFAMA Investor Relations: https://defama.de/wp-content/uploads/2023/03/DEFAMA-Praesentation-2023-02-23.pdf
[3] Deutsche Konsum REIT Investor Relations: https://www.deutsche-konsum.de/investor-relations/finanzberichte
[4] Seeking Alpha: https://seekingalpha.com/symbol/O/income-statement
[5] Realty Income Investor Relations: https://www.realtyincome.com/investors/quarterly-and-annual-results?tab=annual-reports-proxies
[6] Deutsche Konsum REIT Investor Relations: https://www.deutsche-konsum.de/investor-relations/hauptversammlung/2023
