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Der aktuelle Aktienmarkt wirkt auf den ersten Blick widersprüchlich. Einerseits notieren viele Indizes nahe oder auf Allzeithochs, andererseits fehlt das Gefühl breiter Euphorie. Es gibt keine flächendeckende Spekulation, keine klassische „alles steigt“-Phase. Stattdessen zeigt sich ein Markt, der teuer ist, aber zugleich selektiv, rationaler als frühere Hochphasen und stark von Erwartungswerten geprägt.
Beginnt man mit der nackten Bewertung, ist das Bild eindeutig. Der US-Aktienmarkt, repräsentiert durch den $CSPX (-0,23 %) (S&P 500), handelt klar oberhalb seiner langfristigen Normen. Das Forward-KGV des Index liegt aktuell im Bereich von rund 21 bis 22, während der 10-Jahres-Durchschnitt eher bei 18 bis 19 liegt. Das entspricht einer Bewertungsprämie von etwa 10 bis 15 Prozent. Diese Kennzahl allein ist jedoch nur eingeschränkt aussagekräftig, da sie stark von der aktuellen Gewinnsituation und den jeweiligen Schätzungen abhängt.
Deshalb lohnt der Blick auf langfristig geglättete Bewertungsmaße, allen voran das Shiller-CAPE. Dieses Verhältnis setzt den heutigen Indexstand ins Verhältnis zum inflationsbereinigten Durchschnitt der Unternehmensgewinne der vergangenen zehn Jahre. Ziel ist es, zyklische Übertreibungen einzelner Jahre zu glätten und ein stabileres Bild der strukturellen Bewertung zu erhalten.
Aktuell bewegt sich das Shiller-CAPE des S&P 500 im Bereich von etwa 38 bis 40. Der langfristige Median liegt bei rund 16, der langfristige Durchschnitt bei etwa 17. Damit notiert der Markt mehr als doppelt so hoch wie in einer historisch normalen Bewertungssituation. Vergleichbare Niveaus wurden in der Vergangenheit nur in wenigen Phasen erreicht, etwa zur Jahrtausendwende oder in einzelnen Ausnahmesituationen danach.
Ein regionaler Vergleich hilft, diese Zahl einzuordnen. Japan handelt derzeit mit einem CAPE von grob 28, Europa eher im Bereich von rund 20. Auch diese Märkte sind damit nicht günstig, aber deutlich weniger ambitioniert bewertet als die USA. Das unterstreicht, dass das hohe Bewertungsniveau kein globales Phänomen ist, sondern stark US-zentriert ausfällt – und dort wiederum besonders durch wenige Schwergewichte geprägt wird.
Entscheidend ist die richtige Interpretation dieses Signals. Das Shiller-CAPE ist kein Timing-Instrument. Es sagt nichts darüber aus, wann ein Markt fällt oder steigt. Seine Stärke liegt ausschließlich in der Einordnung des langfristigen Erwartungswerts. Historisch zeigte sich: Je höher das CAPE zum Einstiegszeitpunkt, desto niedriger fielen im Durchschnitt die Renditen in den folgenden sieben bis zehn Jahren aus. Hohe CAPE-Werte führten nicht zwingend zu Verlusten, aber fast immer zu unterdurchschnittlichen Ergebnissen im Vergleich zu günstigeren Einstiegsphasen.
Der heutige Markt passt genau in dieses Muster. Das hohe CAPE signalisiert keine unmittelbar bevorstehende Korrektur, sondern ein Umfeld, in dem zukünftige Erträge stärker aus Gewinnwachstum, Cashflows und Ausschüttungen kommen müssen. Der Spielraum für weitere Multiple-Expansion ist begrenzt. Der Markt verlangt Substanz.
Ein zweiter langfristiger Bewertungsrahmen ist der sogenannte Buffett-Indikator. Er setzt die gesamte Marktkapitalisierung eines Aktienmarkts ins Verhältnis zur Wirtschaftsleistung, meist gemessen am Bruttoinlandsprodukt. Die Grundidee dahinter ist einfach: Auf lange Sicht können Unternehmensgewinne nicht dauerhaft schneller wachsen als die zugrunde liegende Volkswirtschaft. Entfernt sich die Marktkapitalisierung zu stark vom BIP, steigen die Anforderungen an zukünftige Gewinne und Kapitalrenditen erheblich.
Für die USA liegt dieser Indikator aktuell bei über 200 Prozent. Historisch bewegte sich der langfristige Durchschnitt eher im Bereich von 70 bis 100 Prozent. Auch hier gilt: Das ist kein kurzfristiges Warnsignal, sondern ein strukturelles. Ein so hoher Wert bedeutet, dass der Markt sehr optimistische Annahmen über Margen, Kapitalrenditen und Gewinnentwicklung trifft.
Diese Annahmen sind nicht aus der Luft gegriffen. Zwei Faktoren erklären einen großen Teil der heutigen Bewertungsniveaus: Erstens ein Zinsumfeld, das trotz geldpolitischer Straffung weiterhin niedrige langfristige Realrenditen impliziert, und zweitens eine ungewöhnlich hohe Margenstabilität großer Unternehmen. Dominante Plattformmodelle, hohe Markteintrittsbarrieren und Skaleneffekte sorgen dafür, dass viele Schwergewichte dauerhaft höhere operative Margen erzielen als frühere Marktgenerationen. Das rechtfertigt höhere Multiples – zumindest so lange, wie diese Margen verteidigt werden können.
Besonders aufschlussreich wird der Buffett-Indikator, wenn man – analog zum Forward-KGV und zum CAPE – den Konzentrationseffekt berücksichtigt. Die sogenannten „Mag 7“ machen inzwischen rund 30 bis 32 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung des S&P 500 aus, stellen aber einen noch größeren Anteil an den aggregierten Gewinnen. Rechnet man diese Gruppe näherungsweise aus dem Buffett-Indikator heraus, reduziert sich das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu BIP deutlich. Statt eines Werts von über 200 Prozent läge der bereinigte Indikator grob im Bereich von etwa 140 bis 160 Prozent.
Auch dieser Wert ist historisch erhöht, liegt jedoch in einer völlig anderen Größenordnung. Er signalisiert keinen strukturellen Extremzustand, sondern eine ambitionierte, aber erklärbare Bewertung. Der extreme Charakter des aggregierten Buffett-Indikators ist damit – genau wie beim Shiller-CAPE – zu einem erheblichen Teil ein Konzentrationsphänomen.
Setzt man diese Beobachtung mit den übrigen Kennzahlen zusammen, ergibt sich ein konsistentes Bild. Das Forward-KGV des $SPX liegt aktuell bei rund 21 bis 22, ohne die „Mag 7“ rechnerisch eher bei etwa 16 bis 17 und damit nahe am langfristigen Durchschnitt. Das Shiller-CAPE sinkt von rund 38 bis 40 auf etwa 26 bis 28. Und der Buffett-Indikator fällt von über 200 Prozent auf ein historisch erhöhtes, aber nicht extremes Niveau. Drei unterschiedliche Bewertungsansätze, unabhängig voneinander konstruiert, kommen damit zu demselben Ergebnis: Die wahrgenommene Überbewertung des Gesamtmarkts ist zu einem großen Teil das Resultat einer starken Konzentration auf wenige, hoch bewertete Schwergewichte.
Ein Blick über die USA hinaus verstärkt diesen Eindruck. Der globale Aktienmarkt, etwa abgebildet durch den $IWDA (+0,03 %) (MSCI World), handelt ebenfalls oberhalb seiner historischen Durchschnitte, aber weniger extrem. Europa bleibt im Vergleich moderater bewertet, was sich nicht nur im niedrigeren KGV, sondern auch im niedrigeren CAPE widerspiegelt.
Was bedeutet das für den Renditeausblick? Historische CAPE-Regressionen liefern hier zumindest eine grobe Orientierung. Auf einem CAPE-Niveau um 38 bis 40 lagen die durchschnittlichen jährlichen Renditen des US-Markts in den folgenden zehn Jahren typischerweise im Bereich von etwa 2 bis 4 Prozent. Das ist kein exakter Prognosewert, sondern ein Erwartungskorridor. Er impliziert nicht zwangsläufig schlechte Ergebnisse, aber deutlich geringere Erträge als in Phasen niedriger Bewertung. Märkte mit CAPE-Werten um 20, wie etwa Europa, lagen historisch eher in einem Bereich von rund 4 bis 6 Prozent.
Setzt man Bewertung, Marktphase und Kapitalflüsse zusammen, ergibt sich ein klares Bild. Der Markt befindet sich nicht mehr in einer Aufbauphase, in der schlechte Nachrichten ignoriert werden. Er ist aber auch nicht in einer klassischen Euphoriephase. Es ist eine reife Beschleunigungsphase. Gewinne sind vorhanden, Kapital ist investiert, aber es fließt selektiv. Fehler werden wieder bestraft, Qualität wird bezahlt, Hoffnung ohne Cashflow zunehmend hinterfragt.
Die Konsequenz daraus ist eine Verschiebung der Renditequelle. Die vergangenen Jahre waren stark von Multiple-Expansion geprägt. Auf dem heutigen Bewertungsniveau kommt Rendite primär aus Gewinnwachstum, Cashflow und Ausschüttungen. Das erklärt, warum cashflowstarke Geschäftsmodelle weiterhin gefragt sind, während substanzlose Story-Titel an Attraktivität verlieren.
Vielleicht ist das die eigentliche Erkenntnis dieses Marktumfelds: Nicht der Markt ist das Problem, sondern die Erwartung an ihn. Wer heute dieselben Renditen erwartet wie in der vergangenen Dekade, wird zwangsläufig enttäuscht. Wer hingegen akzeptiert, dass der Markt reifer, selektiver und anspruchsvoller geworden ist, findet weiterhin funktionierende Ansätze. Nicht überall. Nicht automatisch. Aber dort, wo Preis, Erwartung und Substanz wieder zusammenpassen. Genau darum geht es aktuell weniger um Marktmeinungen – und mehr um saubere Entscheidungen.
