Price/Sales Ratio – wenn Gewinne (noch) fehlen

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Viele meiner letzten Beiträge handeln von verschiedenen Kennzahlen, die bei der Bewertung von Unternehmen helfen – EV/EBITDA, Free Cashflow Yield, Debt/EBITDA, ROE vs. ROIC oder zuletzt die Logik der Margen. Das Price/Sales Ratio (KUV) fügt sich nahtlos in diese Serie ein, gehört aber zugleich zu den am häufigsten missverstandenen Größen. Es wirkt zunächst wie ein einfaches Maß: Börsenwert geteilt durch Umsatz. Gerade diese Einfachheit macht das KUV attraktiv, aber auch gefährlich. Umsatz ist robust, gut messbar und selten verzerrt – im Gegensatz zu Gewinnen, die in frühen Phasen stark durch Investitionen und Bilanzierungslogiken geprägt werden. Doch Umsatz sagt zunächst nichts darüber aus, wie profitabel ein Geschäftsmodell langfristig arbeiten kann.

Das KUV hat seinen Wert vor allem in Geschäftsmodellen, die noch in der Aufbauphase stecken. Unternehmen investieren massiv in Vertrieb, Technologie, Logistik oder Infrastruktur, um Marktanteile zu gewinnen. Gewinne sind dabei oft negativ oder kaum aussagekräftig, während der Umsatz das stabilste Signal liefert. Deshalb dient das KUV als Bewertungsanker, solange Cashflows und Gewinne verzerrt sind. Die Logik ist nachvollziehbar: Wenn Gewinnkennzahlen nicht funktionieren, rückt die oberste Zeile der GuV in den Fokus. Doch genau an diesem Punkt beginnt die eigentliche Analyse – denn Umsatz allein schafft keinen Wert. Erst die Fähigkeit, diesen Umsatz in profitablen Cashflow umzuwandeln, entscheidet über die Tragfähigkeit eines KUVs.

Um das KUV sinnvoll zu lesen, muss man die Margenstruktur eines Unternehmens verstehen. Die Bruttomarge ist oft der beste Frühindikator für Skalierung. Ein Modell mit 80 % Bruttomarge hat grundsätzlich mehr Potenzial, Umsätze in operative Erträge zu verwandeln, als ein Modell mit 25 %. Software, Plattformmodelle oder Payment-Architekturen zeigen das exemplarisch. Sie können hohe KUVs tragen, weil die Grundlogik – hohe Deckungsbeiträge, geringe Grenzkosten, starke Skalierung – langfristig zu attraktiven Margen führt. Unternehmen aus Industrie, Handel oder zyklischen Sektoren liegen naturgemäß deutlich niedriger, weil die Wertschöpfung pro Umsatz-Euro geringer ist. Ein KUV von 10× kann bei einem Softwaremodell rational sein – bei einem Konsumproduzenten wäre es überzogen.

Die Rule of 40 – Umsatzwachstum plus operative Marge – hilft, diese Profitabilitätsreise einzuordnen. Firmen mit hohen Wachstumsraten, aber dauerhaft negativen operativen Margen, müssen irgendwann zeigen, dass Skaleneffekte tatsächlich greifen. Modelle, die die Rule of 40 nachhaltig übertreffen, können hohe KUVs rechtfertigen, während Unternehmen unterhalb von 20 kaum eine Grundlage für ambitionierte Multiples liefern. Hinzu kommt die Kapitaleffizienz: ROIC ist der rote Faden, der zeigt, ob das Geschäft wirklich Wert erzeugt. Selbst ein hohes KUV kann sinnvoll erscheinen, wenn ein Unternehmen nachweislich in der Lage ist, investiertes Kapital überdurchschnittlich zu verzinsen.

Genauso entscheidend ist die Kapitalstruktur. Das KUV ignoriert Schulden. Ein Unternehmen mit KUV 8 und hoher Verschuldung kann deutlich riskanter sein als ein Unternehmen mit KUV 12, aber starker Bilanz. In Phasen steigender Zinsen führt diese Blindstelle zu harten Bewertungsreaktionen, weil hohe Schulden zukünftige Cashflows stärker belasten. In solchen Fällen ist EV/Sales oft das robustere Maß, weil es die tatsächliche Kapitalstruktur berücksichtigt.

Praxisbeispiele machen diese Mechanik greifbar. $SHOP (+0,26 %) (Shopify) zeigte über Jahre, wie ein hochskalierbares Modell mit starker Bruttomarge zweistellige KUVs rechtfertigen kann. Der Markt zahlte nicht für die Gegenwart, sondern für die erwartete Profitabilität. Ähnliches galt für $SNOW (-1,13 %) (Snowflake) mit teils über 30× Umsatz – ein Ausdruck der hohen Gross Margins, wiederkehrenden Umsätze und starken Lock-in-Effekte. $AMZN (+1,23 %) (Amazon) nutzte in den frühen 2000ern das KUV als zentrale Bewertungsgröße, weil Gewinne kaum relevant waren. Der wahre Wert zeigte sich erst, als AWS entstand und enorme Margen freisetzte. Gegenteilige Beispiele wie $KRNT (+1,78 %) (Kornit Digital) zeigen, dass selbst solide wachsende Umsätze wenig wert sind, wenn Margen, ROIC und Marktposition erodieren. In einem solchen Fall wirkt ein „günstiges“ KUV nur oberflächlich attraktiv.

Für die Einordnung hilft ein Blick auf typische Bewertungsbänder. Bewertungsniveau entsteht selten isoliert – es entsteht aus Branchenlogik, Wettbewerbssituation und Zinsumfeld. Eine komprimierte Übersicht:

SaaS & Software (hohe Skalierbarkeit, 70–90 % Bruttomarge)

• typisches KUV: 8–15×

• Marktführer / Hypergrowth: 15–25×

• Reife Modelle: 4–8×

Plattformmodelle & Fintech (Netzwerkeffekte, Lock-in, wiederkehrende Umsätze)

• typisches KUV: 5–12×

• marktführende Plattformen: bis 15×

Halbleiter-Ökosystem & Infrastruktur-Software

• typisches KUV: 4–10×

• bei sehr hoher Marge / CapEx-Leverage: 10–15×

Konsumgüter & Markenunternehmen

• typisches KUV: 1–3×

• Premiummarken: 3–5×

Industrie, Maschinenbau, Automobilzulieferer

• typisches KUV: 0,5–2×

• strukturell starke Modelle: bis 3×

Handel & Logistik

• typisches KUV: 0,2–1×

Gerade diese Übersicht verlangt jedoch eine Einordnung, die in vielen Diskussionen zu kurz kommt: Bewertungsbänder sind keine statischen Naturgesetze, sondern Momentaufnahmen über Zinsphasen und Marktregime hinweg. Die teils hohen Multiples der letzten Dekade entstanden in einem Umfeld extrem niedriger Zinsen und hoher Liquidität. In einem Normal- oder Hochzinsumfeld liegen faire Bewertungsbänder traditionell deutlich niedriger – insbesondere bei wachstumsstarken Geschäftsmodellen, die ihre Zukunftserträge erst noch beweisen müssen. Der Markt zahlt in solchen Phasen weniger für die ferne Zukunft und verlangt schneller sichtbare Profitabilität. Viele der hohen Spannen, die sich hartnäckig in Investorenerwartungen gehalten haben, stützen sich auf Euphoriephasen, die nicht als Standard interpretiert werden sollten.

Diese Perspektive erklärt auch die harte Neubewertung von Tech- und Plattformunternehmen nach 2021. Mit steigenden Zinsen sind KUVs von 20× oder 30× nicht mehr Ausdruck optimistischer Wachstumsfantasie, sondern Ausdruck eines Bewertungsregimes, das kaum übertragbar ist. Ein Unternehmen kann das gleiche Wachstum, die gleiche Marge und die gleiche Marktposition haben – und trotzdem halb so hoch bewertet sein, weil das Zinsregime ein anderes ist. Das KUV reagiert damit indirekt auf das makroökonomische Umfeld, obwohl die Kennzahl selbst die Zinsstruktur gar nicht abbildet.

Damit wird klar, dass das KUV weit mehr ist als eine simple Bewertungszahl. Es ist ein Indikator für die Zukunftserwartungen des Marktes – und für die Bereitschaft, diese Zukunft zu bezahlen. Die eigentliche Aussage entsteht erst im Zusammenspiel aus Margenstruktur, Wachstumsqualität, ROIC, Kapitalstruktur und Zinsumfeld. Umsatz allein ist eine leere Hülle. Wert entsteht erst dort, wo Unternehmen aus diesem Umsatz profitablen, kapital­effizienten Cashflow generieren können. Und genau daran entscheidet sich am Ende, ob ein hohes oder niedriges KUV gerechtfertigt ist.