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Wenn ich über Bewertungen nachdenke, stolpere ich immer wieder über die gleiche Verkürzung. Ein einzelnes Multiple wird herausgegriffen und daraus ein Urteil abgeleitet. Hoher Wert gleich teuer, niedriger Wert gleich günstig. Für mich funktioniert das so nicht. Multiples sind keine Etiketten, sondern Verdichtungen von Erwartungen. In ihnen steckt, was der Markt über Wachstum, Stabilität, Risiken und die Qualität zukünftiger Cashflows denkt. Genau deshalb verändern sie sich im Zeitverlauf.
Multiple-Expansion ist für mich kein Selbstzweck und Multiple-Kontraktion kein Warnsignal per Definition. Beides sind Reaktionen auf veränderte Annahmen. Manchmal sind diese Annahmen gut begründet, manchmal laufen sie den Fundamentaldaten voraus. Der entscheidende Punkt ist für mich immer die gleiche Frage: Hat sich das Verhältnis von Ertrag zu Risiko tatsächlich verändert oder sehen wir vor allem eine Verschiebung der Stimmung?
Wenn Multiples steigen, schaue ich zuerst unter die Oberfläche. Hat sich die Kapitalrendite verbessert? Sind die Cashflows planbarer geworden? Ist das Geschäftsmodell robuster als früher? Wenn ich hier klare Fortschritte erkenne, empfinde ich eine höhere Bewertung als logisch. Wenn nicht, werde ich vorsichtig. Dann zahlt der Markt weniger für Substanz als für Hoffnung.
Ein Beispiel, bei dem ich eine strukturell saubere Multiple-Expansion sehe, ist $MSFT (-0,03 %) (Microsoft). Microsoft wurde lange als reifer Softwarekonzern wahrgenommen. Der Übergang zur Cloud hat dieses Bild verändert. Nicht nur das Wachstum hat angezogen, vor allem die Qualität der Umsätze hat sich verbessert. Wiederkehrende Erlöse, hohe Skalierbarkeit und steigende Kapitalrenditen haben dazu geführt, dass der Markt heute bereit ist, höhere Multiples zu akzeptieren als noch vor einem Jahrzehnt.
Ein anderes Bild zeigt $V (+0,94 %) (Visa). Visa wächst nicht spektakulär, aber extrem verlässlich. Hohe Margen, geringe Kapitalbindung und sehr stabile Cashflows prägen das Geschäftsmodell. Dass die Aktie dauerhaft auf einem höheren Bewertungsniveau handelt als viele andere Finanzwerte, ist für mich weniger eine Wachstumswette als ein Ausdruck von Vertrauen in diese Stabilität.
Multiple-Kontraktion wird dagegen häufig als Zeichen von Schwäche interpretiert. Der Blick auf $GOOGL (-0,93 %) (Alphabet) zeigt, dass das nicht zwingend stimmt. Alphabet wurde lange mit sehr hohen Wachstumsannahmen bewertet. Mit zunehmender Größe und stärkerem regulatorischem Druck haben sich diese Annahmen verschoben. Die niedrigeren Multiples der letzten Jahre lese ich eher als Normalisierung der Erwartungen. Die operative Qualität des Unternehmens ist weiterhin hoch.
Vor diesem Hintergrund ist $ASML (+6 %) (ASML Holding) für mich ein besonders interessantes Beispiel.
ASML ist operativ eines der stärksten Industrieunternehmen weltweit. Die technologische Stellung ist außergewöhnlich, die Produkte sind für moderne Chipfertigung unverzichtbar, die Margen hoch und der Auftragsbestand langfristig gut unterlegt. Für mich steht außer Frage, dass ASML heute anders bewertet werden muss als ein klassischer zyklischer Anlagenbauer. Ein Teil der Multiple-Expansion der letzten Jahre ist deshalb nachvollziehbar und aus meiner Sicht gerechtfertigt.
Mit dem jüngsten Kursanstieg kommt jedoch eine zweite Ebene hinzu. Neben der strukturellen Neubewertung sehe ich aktuell sehr hohe Erwartungen an die Zukunft. KI getriebene Nachfrage, dauerhaft hohe Investitionszyklen und geringe Zyklik werden stark eingepreist. Mein Problem damit ist nicht, dass diese Annahmen grundsätzlich falsch wären. Mein Problem ist, dass sie kaum Raum für Enttäuschungen lassen.
Klassische Fair-Value-Betrachtungen, egal ob über historische Bewertungsbänder oder Cashflow-Modelle, deuten darauf hin, dass ASML derzeit eher am oberen Ende einer fairen Bewertungsspanne notiert. Für mich heißt das nicht, dass die Aktie irrational bewertet ist. Es heißt, dass ein großer Teil der erwarteten Qualität bereits im Preis steckt. In so einem Umfeld reicht oft schon eine leichte Abschwächung bei Auftragseingang oder Margen, um das Multiple unter Druck zu setzen, ganz ohne operative Krise.
Genau hier ziehe ich für mich die Grenze zwischen struktureller Multiple-Expansion und bewertungsseitiger Überdehnung. ASML bleibt ein außergewöhnliches Unternehmen. Die Aktie verlangt aktuell jedoch sehr viel operative Disziplin. Das ist kein Verkaufsargument, aber ein klares Signal für Zurückhaltung bei Neueinstiegen.
Was ich aus diesem Teil mitnehme, ist vor allem eines: Bewertungen lassen sich nicht isoliert betrachten. Multiples erzählen nur dann eine sinnvolle Geschichte, wenn man sie im Kontext von Erwartungen, Risiko und Marktumfeld liest.
Genau an dieser Stelle setzt der nächste Teil an. In Teil 6 gehe ich darauf ein, wie sich Marktphasen typischerweise entwickeln – von Aufbau über Beschleunigung und Euphorie bis hin zum Top. Ziel ist es, Marktbewegungen zeitlich einzuordnen.
