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Wer eine Aktie kauft und später mit Gewinn verkauft, hat Rendite erzielt. Soweit die einfache Version. Die interessantere Frage lautet: Woher kam diese Rendite eigentlich?
Je nachdem, welche Quelle eine Rendite hat, ist sie unterschiedlich belastbar, unterschiedlich wiederholbar und unterschiedlich riskant. Wer diese Quellen nicht trennt, trifft schlechtere Entscheidungen darüber, wann eine Position gehalten werden sollte und wann nicht.
Im Kern gibt es drei Quellen, aus denen Aktienrenditen entstehen.
Die erste ist Gewinnwachstum. Das Unternehmen verdient mehr als zuvor. Umsätze steigen, Margen verbessern sich, Gewinne wachsen. Der Kurs folgt, weil ein Unternehmen, das mehr verdient, schlicht mehr wert ist.
Die zweite ist Multiple Expansion. Das Unternehmen verdient nicht unbedingt mehr, aber der Markt zahlt einen höheren Preis für denselben Gewinn. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis steigt. Die Bewertung expandiert.
Die dritte ist Kapitalrückführung. Das Unternehmen schüttet Gewinne aus oder kauft eigene Aktien zurück. Dividenden und Buybacks erhöhen den Wert je Aktie, ohne dass operatives Wachstum erforderlich ist.
In der Praxis wirken diese drei Quellen selten isoliert. Sie überlagern sich, verstärken sich gegenseitig oder arbeiten gegeneinander. Trotzdem lohnt es sich, sie zu trennen.
Langfristig ist Gewinnwachstum die robusteste der drei Quellen. Ein Unternehmen, das seinen Gewinn über viele Jahre steigert, wird mit hoher Wahrscheinlichkeit auch seinen Kurs steigern. Märkte mögen kurzfristig irrational reagieren. Über fünf, zehn oder fünfzehn Jahre aber folgen Kurse fast immer der Ertragskraft.
$GOOGL (+3,88 %) (Alphabet) ist ein gutes Beispiel. Wer die Aktie vor zehn Jahren gekauft hat, hat eine Rendite von deutlich über 500 Prozent erzielt. Der überwiegende Teil davon entstand nicht durch Bewertungsveränderungen. Er entstand, weil Alphabet systematisch mehr verdient hat. Der Umsatz hat sich vervielfacht, operative Hebel haben die Marge verbessert, das Cloud-Segment ist von Null auf Milliarden gewachsen.
Gewinnwachstum ist nachhaltig, weil es auf operativen Realitäten basiert, nicht auf Marktpsychologie. Gleichzeitig ist es schwerer zu erreichen. Nicht jedes Unternehmen wächst. Und selbst gute Unternehmen wachsen nicht ewig mit hohen Raten.
Multiple Expansion ist die Quelle, die kurzfristig die größten Renditen erzeugen kann. Sie ist aber auch die unzuverlässigste.
Ein einfaches Rechenbeispiel. Ein Unternehmen verdient zehn Euro je Aktie. Der Markt bewertet es mit einem KGV von 15, der Kurs liegt bei 150 Euro. Wenn das KGV auf 22 steigt, ohne dass der Gewinn sich verändert, liegt der Kurs plötzlich bei 220 Euro. Eine Rendite von fast 47 Prozent, ohne dass das Unternehmen operativ einen einzigen Euro mehr verdient hat.
Phasen sinkender Zinsen begünstigen höhere Multiples. Verbessertes Sentiment, neue Narrative oder Kapitalzuflüsse in eine Branche können Bewertungen treiben. Wer gut positioniert ist, erzielt schnelle und eindrucksvolle Gewinne.
Das Problem ist die Umkehrbarkeit. Was durch Bewertungsexpansion entstanden ist, kann durch Bewertungskontraktion genauso schnell verschwinden.
$CCO (+3,59 %) (Cameco) und andere Uranproduzenten haben zwischen 2020 und 2024 nicht nur von steigenden Spotpreisen profitiert. Ein erheblicher Teil der Kursgewinne entstand durch Multiple Expansion. Der Markt begann, das strukturelle Angebotsdefizit ernst zu nehmen, und zahlte dafür höhere Bewertungen. Wer früh positioniert war, profitierte von beiden Quellen gleichzeitig: steigenden Gewinnen und steigenden Multiples. Wer spät einstieg, zahlte bereits für das Narrativ.
In meinem Portfolio ist das eine der Lektionen, die ich beim Urancluster verinnerlicht habe. Die strukturellen Argumente sind weiterhin intakt. Aber Renditen durch Multiple Expansion gehören anders bewertet als Renditen durch operative Verbesserungen. Die erste Quelle kann sich schnell umkehren. Die zweite ist fundamentaler verankert.
Die dritte Quelle wird am häufigsten unterschätzt, vor allem von Investoren mit Fokus auf Wachstum.
Wenn ein Unternehmen eigene Aktien zurückkauft, sinkt die Anzahl ausstehender Aktien. Der Gewinn je Aktie steigt dadurch, selbst wenn der Gesamtgewinn konstant bleibt. Über viele Jahre kann dieser Effekt erheblich sein.
$HON (+1,15 %) (Honeywell) ist ein Beispiel. Das Unternehmen wächst moderat. Aber Honeywell hat über die letzten Jahre systematisch Kapital an Aktionäre zurückgeführt, durch Dividenden und Rückkäufe. Ein Teil der Rendite dieser Position entstand nicht durch spektakuläres Wachstum, sondern durch diesen Mechanismus: ein qualitativ hochwertiges Unternehmen, das seinen freien Cashflow diszipliniert einsetzt.
Wenn ein Unternehmen keinen besseren Verwendungszweck für sein Kapital findet als den Rückkauf eigener Aktien, ist das oft eine rationale Entscheidung. Vorausgesetzt, die Aktie ist nicht massiv überbewertet. Ein Buyback bei überzogener Bewertung vernichtet Wert. Bei fairer oder günstiger Bewertung schafft er ihn.
Die attraktivsten Investments sind häufig jene, bei denen alle drei Quellen gleichzeitig wirken. Ein Unternehmen, das wächst, fair bewertet ist und zusätzlich Kapital zurückführt, bietet ein strukturell günstiges Chancenprofil. $GOOGL (+3,88 %) ist wieder ein gutes Beispiel. Wachstum war die dominante Quelle über viele Jahre. In den letzten Jahren hat Alphabet zusätzlich damit begonnen, erhebliche Mengen eigener Aktien zurückzukaufen. Die Kapitalrückführung wurde zur ergänzenden Quelle, ohne die Wachstumslogik zu ersetzen.
Das umgekehrte Muster ist genauso wichtig. Wenn eine Rendite fast ausschließlich aus Multiple Expansion entstanden ist, ist die Position anfälliger für Stimmungsumschwünge, ohne dass sich operativ etwas verändert haben muss.
Deshalb schaue ich bei meinen Positionen regelmäßig auf diese Frage: Woher kam die bisherige Rendite? Und welche Quelle wird die künftige tragen?
Aktienrenditen sehen in der Rückschau oft gleich aus. Eine Aktie steigt um 80 Prozent. Aber diese 80 Prozent können aus völlig unterschiedlichen Quellen stammen. Aus Gewinnwachstum, das sich wahrscheinlich fortsetzt. Aus Bewertungsexpansion, die sich jederzeit umkehren kann. Oder aus Kapitalrückführungen, die strukturell verankert sind. Gewinnwachstum entfaltet seinen Wert über Zeit. Multiple Expansion entfaltet ihn schnell und nimmt ihn genauso schnell wieder.
Kapitalrückführung arbeitet leise, aber verlässlich im Hintergrund.
Im nächsten Beitrag geht es um die zweite dieser Quellen im Detail. Multiple Expansion ist das Phänomen, das kurzfristig die größten Renditen erzeugt und gleichzeitig am wenigsten verstanden wird. Was treibt Bewertungsveränderungen wirklich? Und wann zahlt man als Investor dafür, ohne es zu merken?
