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Nicolas Professioneller Rolls Royce Großaktionär Coole Leute: @leveragegrinding, @SharkAce und @Lorena(aber die ist nen bisschen schüchtern)
@getquinfuermerchverkauft
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Simon Sack
@smnsck
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Simon Sack
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---Exkurs Bilanzanalyse #3---
VALUE INVESTING – WARREN BUFFETT
„Risiko entsteht dann, wenn man nicht weiß, was man tut“ - Zitat Warren Buffett
Warren Buffett ist der Vater des Value Investings. Er baute dabei die Ideen des „Urvaters“ des Value Gedankens, Benjamin Graham, weiter aus. Mit diesem Beitrag möchte ich euch Buffetts Investment-Ansatz und den Grundgedanken des Value Investings etwas näher bringen.
Auch aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklungen der letzten Zeit kommt das Value Investing immer mehr in den Fokus. -->Weg von Growth, hin zu Value!
Unserem Orakel von Omaha, wie er gerne genannt wird, ist es grundsätzlich wichtig Unternehmen zu finden, welche einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil haben. Dies schlägt sich im Geschäftsmodell bzw. qualitativen Faktoren nieder aber natürlich auch anhand nackter Zahlen (quantitativ).
Die Fragen, die sich Value Investoren und somit Buffett stets stellen sind im Kern folgende [1]:
1. Wie erkenne ich ein außergewöhnliches Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteil?
2. Wie bewerte ich ein Unternehmen mit einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil?
Also worauf schaut Warren Buffett jetzt genau? Was ist ihm wichtig? Worauf sollte ein eingefleischter Value Investor (Yes I am!) achten?
Im Folgenden möchte ich euch etwas näher bringen, wie diese Strategie funktioniert und wie Buffett Geschäftsberichte nutzt, um seine Strategie in die Praxis umzusetzen. Das Sammelwerk an Kennzahlen und Fakten soll hoffentlich auch euch helfen, spannende Unternehmen zu finden.
I. Qualitative Faktoren: Wo fängt unser lieber Warren überhaupt an, nach außerordentlich guten Unternehmen zu suchen?
Buffett hat herausgefunden, dass solche „Super-Unternehmen“ in Form von drei grundsätzlichen Geschäftsmodellen auftreten [1]:
-sie verkaufen ein einmaliges Produkt oder
-sie verkaufen eine einmalige Dienstleistung oder
-sie sind der günstigste Käufer und Verkäufer eines Produkts oder einer Dienstleistung, welche die Allgemeinheit immer braucht.
Klassische Beispiele:
Coca Cola, Pepsi, Wrigley, Procter & Gamble, Washington Post, American Express, Mastercard, Walmart etc.
Diese Unternehmen haben geradezu die Story ihrer Produkte in unsere Köpfe eingepflanzt (Coca Cola, Pepsi, Wrigleys, etc.) und uns soweit gebracht, dass wir an ihre Produkte denken, wenn wir ein Bedürfnis befriedigen wollen. Genauso ist der ein oder andere der preisgünstigste Käufer und Verkäufer eines Produkts oder Dienstleistung (Bspw. Walmart). Hier werden die Margen zugunsten der Menge aufgegeben [1].
Nun wissen wir, welche qualitativen Faktoren (nicht abschließend) wichtig sind. Aber wo sucht Warren in den Geschäftsberichten nach den entscheidenden Hinweisen?
II. Quantitative Faktoren: Wie schaut sich Buffett Geschäftsberichte an?
Buffett schaut sich folgende drei Teile des Geschäftsberichts genauer an:
-Gewinn- und Verlustrechnung (Income Statement)
-Bilanz (Balance Sheet)
-Kapitalflussrechnung (Cash-Flow-Statement)
Ein paar Kennzahlen und Kriterien der drei Bereiche, möchte ich euch nun näher erläutern. Dieses Sammelsurium könnt ihr dann gerne nutzen, um selbst nach tollen Unternehmen zu suchen [1].
Income Statement (GuV):
-Bruttogewinnspanne mind. 40% -->hohe Margen deuten auf hohe Preissetzungsmacht hin! Wettbewerbsvorteil!
-Vertriebs-/Verwaltungs. und sonstige Gemeinkosten max 30-40% des Bruttogewinns, da diese keinen operativen Mehrwert generieren.
-Aufwendungen in...
...Forschung- und Entwicklung so gering wie möglich (langfristig betrachtet), da hohe Kosten in F&E auf hohen Wettbewerb hindeuten können. → kostenintensives Business! evtl kein langfristiger Wettbewerbsvorteil!
...Abschreibungen so gering wie möglich. Positive Beispiele: Wrigley 7% des Bruttogewinns, Coca Cola 6%; negatives Beispiel: GM 22-57% in der Vergangenheit (fairer weise natürlich auch kapitalintensive Branche)
...Zinsaufwand so gering wie möglich (max 15% des operativen Gewinns). Somit auch geringe Verschuldung. -->hohe Verschuldung erhöht das Risiko und verschlechtert die Nettomarge! -->kein Wettbewerbsvorteil! Beispiele: P&G ca 8% (positiv); Goodyear 49% (negativ)
-Reingewinn (Net income) mind. 20% der Nettoerlöse -->hohe Marge deutet auf Flexibilität hin. Man ist in Krisen gut gerüstet und kann auch mit niedrigeren Margen noch gut leben. Wettbewerbsvorteil!
-Reingewinn muss ausreichen, seine Schulden innerhalb von 3-4 Jahren abzutragen.
-Gewinn je Aktie im 10 Jahreshorizont mit kontinuierlichem Aufwärtstrend.
Balance Sheet (Bilanz):
-Vorräte: Sollte gemeinsam mit dem Gewinn steigen. Höherer Bestand an Vorräten sollte auf höhere Nachfrage hindeuten. Höhere Vorräte bei niedrigeren Gewinn könnte aber auf Ladenhüter hindeuten, die abgeschrieben werden müssen. Evtl. bekommt man gewisse Bestände nicht an den Kunden, was langfristig nichts gutes bedeutet.
-Sachanlagen: Unternehmen, die keinen langfristigen Wettbewerbsvorteil haben sind einem ständigen Wettbewerb ausgesetzt, was bedeutet, dass sie in dem Versuch, konkurrenzfähig zu bleiben, ihre Produktionsanlagen ständig auf den neusten Stand bringen müssen, und das häufig, bevor sie abgenutzt sind. -->Beständige Produkte, die man nicht verändern muss ergeben somit einen Wettbewerbsvorteil. Gute Beispiele sind hier Coca Cola oder Wrigleys.
-Kurzfristiges Fremdkapital < Langfristiges Fremdkapital: Wäre das Verhältnis umgekehrt würde das bedeuten, dass man eine sehr aggressive Finanzpolitik verfolgt. Das kann zwar bedeuten, dass man kurzfristig viel Geld generiert, man aber auf lange Sicht sehr risikoreich agiert. In finanziell schwierigen Zeiten haben also Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil, die gegenüber ihrer Konkurrenz, langfristige und somit planbare Verbindlichkeiten eingehen.
-Eigene Aktien (Treasury Shares): Treasury Shares erkennt man daran, dass sie einen negativen Posten im Eigenkapital darstellen. Unternehmen mit eigenen Aktien in der Bilanz deuten auf einen Wettbewerbsvorteil hin. Mit Aktienrückkaufprogrammen, wodurch eigene Aktien im Eigenkapital generiert werden, wird bewusst sharholder value betrieben, da solche Rückkaufprogramme Kurspflege bedeuten. Das Unternehmen ist somit tendenziell anlegerfreundlich. Aktienrückkäufe sind zudem steuerfrei für Anleger, im Gegensatz zur Dividende (auf Deutschland bezogen).
-Dividende: Keine Ausschüttungen aus der Substanz/EK des Unternehmens. Folgende Rechnung sollte dabei immer mit einer positiven Zahl enden:
Reingewinn (net income) – Dividende - Aktienrückkäufe = Delta (positiv gut, negativ schlecht). Ist der Wert negativ bedeutet das nichts anderes, als dass das Unternehmen aus seiner eigenen Substanz Dividende ausschüttet. Langfristig kann das nicht gut gehen!
Cash-Flow-Statement:
-Investitionskosten so gering wie möglich (10 Jahresperspektive). -->Ziel <50% des Reingewinns. Ein gutes Beispiel ist Moodys. Die Investitionskosten betragen hierbei ca. 5% des Gewinns, was sehr niedrig ist. Hohe Investitionen sind allerdings nicht per se schlecht. Langfristig betrachtet generiert dies aber keinen Wettbewerbsvorteil, da man stets viel Kapital für die Weiterentwicklung des Produktes/Dienstleistung verwenden muss („Bei na Coke braucht man eben nicht mehr groß investieren“ - positiv!). Kurzfristig können hohe Investitionen aber durchaus sinnvoll sein. Die Kunst besteht auch eher darin, Unternehmen zu finden, die auf lange Sicht nicht viel investieren müssen, damit ihr Geschäftsmodell funktioniert.
-Free-Cash-Flow: Dieser ist für die Liquiditätsplanung wichtig und zeigt an, was an freiem Cashflow übrig ist für Dividende, Aktienrückkäufe und Rückführung von Fremdkapital (FCF = Cashflow aus operativer Tätigkeit – Cashflow aus Investitionstätigkeit).
Ich hoffe, ich konnte euch eine gute Übersicht geben, worauf Value Investoren achten. Es ist allerdings im Einzelfall zu beurteilen, ob man auf den ein oder anderen Aspekt hinweg sehen kann. Die Eckdaten, die ich euch auf den Weg geben möchte, sind Anhaltspunkte und nicht in Stein gemeißelt. Schlussendlich gibt es auch nicht das eine perfekte Unternehmen, welches alle Kriterien stets erfüllt. Dazu gibt es immer auch Branchenunterschiede. Kapitalintensive Unternehmen in der Industrie kann man bspw. nicht mit Tech-Unternehmen vergleichen, welche eher mal bessere Margen aufweisen. Das liegt in der Natur der Sache.
Selbstverständlich ist der Beitrag nicht abschließend. Es gibt viele weitere Dinge und Kennzahlen, auf die man im Einzelfall achten sollte. Mit dieser Aufstellung fährt man aber sicherlich ganz gut. Dinge, auf die ich nicht eingegangen bin aber ebenso für einen Value Investor wichtig sind [2] [3]:
-Management: Wird das Unternehmen von aufrichtigen Managern geleitet, die wie Eigentümer handeln?
-Verstehe das Geschäftsmodell!-->Das natürlich unabhängig vom Investmentansatz.
-Bewertung: Kann die Aktie des Unternehmens zu einem Preis gekauft werden, der deutlich unter dem inneren Wert liegt? -->Unternehmensbewertung (relative Kennzahlen wie KGV, KUV, KCV, KBV, PEG Ratio sowie die konkrete Unternehmensbewertung anhand der DCF Methode).
Ganz kurz zur Bewertung: Auch hier wird immer gerne das KGV verwendet (auch von mir). Seid euch aber im Klaren, dass das KGV nur eine relative Bewertung darstellt. Sie dient als erste Standortbestimmung, bildet aber eine Sache nicht ab: Die Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft. Unterscheidet daher immer zwischen der relativen Bewertung (KGV, KUV, etc.) und der intrinsischen Bewertung (u.a. DCF), welche künftige Zahlungsströme und Risikoelemente berücksichtigt. Nur, weil die relative Bewertung behauptet, dass das Unternehmen günstig/teuer sei, ist das längst nicht der Fall. Buffett verwendet als erste Standortbestimmung gerne die 10x Pretax Rule (EBT Multiple, welches <10 sein sollte) betont aber immer wieder, dass eine DCF Bewertung unabdingbar ist. Die relative Bewertung hat viele Schwachstellen (neben der Einfachheit), im Gegensatz zur intrinsischen Bewertungsmethodik. Um zumindest ansatzweise künftiges Wachstum zu berücksichtigen würde ich daher stets das PEG Ratio in mein Repertoire aufnehmen. Und selbst „the one and only“ verwendet eher EBT Multiples und nicht das Gewinn-Multiple (KGV) [4]. Warum? Das kann ich euch gerne in einem weiteren Beitrag mitteilen :)
Ich hoffe der Beitrag hat euch gefallen. Vielleicht hat ja auch @Divmann noch eine schöne Ergänzung (im Value Gedanken vereint). Falls euch grundlegende Dinge, wie bspw. der Aufbau von Income Statement, Balance Sheet, Cash-Flow-Statement unklar sind, gebt mir dazu gerne Feedback. Bei Bedarf, kann ich auch ein paar Posts zu den Basics vorbereiten, damit ihr die Value Idee besser versteht. In diesem Sinne ein schönes Wochenende :)
Bücher, die ich euch zum Thema Value Investing ans Herz legen möchte (ich empfehle nur Bücher, die ich selbst gelesen habe):
-Für Einsteiger mit Basiswissen: So liest Warren Buffet Unternehmenszahlen – Mary Buffet, David Clark
-Für Fortgeschrittene und Experten: The little book of valuation – How to Value a Company, Pick a Stock, and Profit – Aswath Damodaran
Stichwortverzeichnis für eure eigene Recherche im www:
-Value Investing
-Die wichtigsten Kennzahlen für Aktien
-Aufbau eines Geschäftsberichts
-Methoden zur Unternehmenbewertung: DCF, Ertragswert-Verfahren, Substanzwert-Verfahren, Multiples, etc.
-Warren Buffett und Charlie Munger
-Benjamin Graham
Quellen:
[1] Mary Buffett, David Clark; So liest Warren Buffett Unternehmenszahlen
[2] https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/anzeige-value-investing-so-funktioniert-die-anlagestrategie-von-warren-buffett-7453245
[3] http://www.valueinvesting.de/
[4] https://medium.com/@covenantlite/the-10x-pretax-income-multiple-bc201e3481cc
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VALUE INVESTING – WARREN BUFFETT
„Risiko entsteht dann, wenn man nicht weiß, was man tut“ - Zitat Warren Buffett
Warren Buffett ist der Vater des Value Investings. Er baute dabei die Ideen des „Urvaters“ des Value Gedankens, Benjamin Graham, weiter aus. Mit diesem Beitrag möchte ich euch Buffetts Investment-Ansatz und den Grundgedanken des Value Investings etwas näher bringen.
Auch aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklungen der letzten Zeit kommt das Value Investing immer mehr in den Fokus. -->Weg von Growth, hin zu Value!
Unserem Orakel von Omaha, wie er gerne genannt wird, ist es grundsätzlich wichtig Unternehmen zu finden, welche einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil haben. Dies schlägt sich im Geschäftsmodell bzw. qualitativen Faktoren nieder aber natürlich auch anhand nackter Zahlen (quantitativ).
Die Fragen, die sich Value Investoren und somit Buffett stets stellen sind im Kern folgende [1]:
1. Wie erkenne ich ein außergewöhnliches Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteil?
2. Wie bewerte ich ein Unternehmen mit einem dauerhaften Wettbewerbsvorteil?
Also worauf schaut Warren Buffett jetzt genau? Was ist ihm wichtig? Worauf sollte ein eingefleischter Value Investor (Yes I am!) achten?
Im Folgenden möchte ich euch etwas näher bringen, wie diese Strategie funktioniert und wie Buffett Geschäftsberichte nutzt, um seine Strategie in die Praxis umzusetzen. Das Sammelwerk an Kennzahlen und Fakten soll hoffentlich auch euch helfen, spannende Unternehmen zu finden.
I. Qualitative Faktoren: Wo fängt unser lieber Warren überhaupt an, nach außerordentlich guten Unternehmen zu suchen?
Buffett hat herausgefunden, dass solche „Super-Unternehmen“ in Form von drei grundsätzlichen Geschäftsmodellen auftreten [1]:
-sie verkaufen ein einmaliges Produkt oder
-sie verkaufen eine einmalige Dienstleistung oder
-sie sind der günstigste Käufer und Verkäufer eines Produkts oder einer Dienstleistung, welche die Allgemeinheit immer braucht.
Klassische Beispiele:
Coca Cola, Pepsi, Wrigley, Procter & Gamble, Washington Post, American Express, Mastercard, Walmart etc.
Diese Unternehmen haben geradezu die Story ihrer Produkte in unsere Köpfe eingepflanzt (Coca Cola, Pepsi, Wrigleys, etc.) und uns soweit gebracht, dass wir an ihre Produkte denken, wenn wir ein Bedürfnis befriedigen wollen. Genauso ist der ein oder andere der preisgünstigste Käufer und Verkäufer eines Produkts oder Dienstleistung (Bspw. Walmart). Hier werden die Margen zugunsten der Menge aufgegeben [1].
Nun wissen wir, welche qualitativen Faktoren (nicht abschließend) wichtig sind. Aber wo sucht Warren in den Geschäftsberichten nach den entscheidenden Hinweisen?
II. Quantitative Faktoren: Wie schaut sich Buffett Geschäftsberichte an?
Buffett schaut sich folgende drei Teile des Geschäftsberichts genauer an:
-Gewinn- und Verlustrechnung (Income Statement)
-Bilanz (Balance Sheet)
-Kapitalflussrechnung (Cash-Flow-Statement)
Ein paar Kennzahlen und Kriterien der drei Bereiche, möchte ich euch nun näher erläutern. Dieses Sammelsurium könnt ihr dann gerne nutzen, um selbst nach tollen Unternehmen zu suchen [1].
Income Statement (GuV):
-Bruttogewinnspanne mind. 40% -->hohe Margen deuten auf hohe Preissetzungsmacht hin! Wettbewerbsvorteil!
-Vertriebs-/Verwaltungs. und sonstige Gemeinkosten max 30-40% des Bruttogewinns, da diese keinen operativen Mehrwert generieren.
-Aufwendungen in...
...Forschung- und Entwicklung so gering wie möglich (langfristig betrachtet), da hohe Kosten in F&E auf hohen Wettbewerb hindeuten können. → kostenintensives Business! evtl kein langfristiger Wettbewerbsvorteil!
...Abschreibungen so gering wie möglich. Positive Beispiele: Wrigley 7% des Bruttogewinns, Coca Cola 6%; negatives Beispiel: GM 22-57% in der Vergangenheit (fairer weise natürlich auch kapitalintensive Branche)
...Zinsaufwand so gering wie möglich (max 15% des operativen Gewinns). Somit auch geringe Verschuldung. -->hohe Verschuldung erhöht das Risiko und verschlechtert die Nettomarge! -->kein Wettbewerbsvorteil! Beispiele: P&G ca 8% (positiv); Goodyear 49% (negativ)
-Reingewinn (Net income) mind. 20% der Nettoerlöse -->hohe Marge deutet auf Flexibilität hin. Man ist in Krisen gut gerüstet und kann auch mit niedrigeren Margen noch gut leben. Wettbewerbsvorteil!
-Reingewinn muss ausreichen, seine Schulden innerhalb von 3-4 Jahren abzutragen.
-Gewinn je Aktie im 10 Jahreshorizont mit kontinuierlichem Aufwärtstrend.
Balance Sheet (Bilanz):
-Vorräte: Sollte gemeinsam mit dem Gewinn steigen. Höherer Bestand an Vorräten sollte auf höhere Nachfrage hindeuten. Höhere Vorräte bei niedrigeren Gewinn könnte aber auf Ladenhüter hindeuten, die abgeschrieben werden müssen. Evtl. bekommt man gewisse Bestände nicht an den Kunden, was langfristig nichts gutes bedeutet.
-Sachanlagen: Unternehmen, die keinen langfristigen Wettbewerbsvorteil haben sind einem ständigen Wettbewerb ausgesetzt, was bedeutet, dass sie in dem Versuch, konkurrenzfähig zu bleiben, ihre Produktionsanlagen ständig auf den neusten Stand bringen müssen, und das häufig, bevor sie abgenutzt sind. -->Beständige Produkte, die man nicht verändern muss ergeben somit einen Wettbewerbsvorteil. Gute Beispiele sind hier Coca Cola oder Wrigleys.
-Kurzfristiges Fremdkapital < Langfristiges Fremdkapital: Wäre das Verhältnis umgekehrt würde das bedeuten, dass man eine sehr aggressive Finanzpolitik verfolgt. Das kann zwar bedeuten, dass man kurzfristig viel Geld generiert, man aber auf lange Sicht sehr risikoreich agiert. In finanziell schwierigen Zeiten haben also Unternehmen einen Wettbewerbsvorteil, die gegenüber ihrer Konkurrenz, langfristige und somit planbare Verbindlichkeiten eingehen.
-Eigene Aktien (Treasury Shares): Treasury Shares erkennt man daran, dass sie einen negativen Posten im Eigenkapital darstellen. Unternehmen mit eigenen Aktien in der Bilanz deuten auf einen Wettbewerbsvorteil hin. Mit Aktienrückkaufprogrammen, wodurch eigene Aktien im Eigenkapital generiert werden, wird bewusst sharholder value betrieben, da solche Rückkaufprogramme Kurspflege bedeuten. Das Unternehmen ist somit tendenziell anlegerfreundlich. Aktienrückkäufe sind zudem steuerfrei für Anleger, im Gegensatz zur Dividende (auf Deutschland bezogen).
-Dividende: Keine Ausschüttungen aus der Substanz/EK des Unternehmens. Folgende Rechnung sollte dabei immer mit einer positiven Zahl enden:
Reingewinn (net income) – Dividende - Aktienrückkäufe = Delta (positiv gut, negativ schlecht). Ist der Wert negativ bedeutet das nichts anderes, als dass das Unternehmen aus seiner eigenen Substanz Dividende ausschüttet. Langfristig kann das nicht gut gehen!
Cash-Flow-Statement:
-Investitionskosten so gering wie möglich (10 Jahresperspektive). -->Ziel <50% des Reingewinns. Ein gutes Beispiel ist Moodys. Die Investitionskosten betragen hierbei ca. 5% des Gewinns, was sehr niedrig ist. Hohe Investitionen sind allerdings nicht per se schlecht. Langfristig betrachtet generiert dies aber keinen Wettbewerbsvorteil, da man stets viel Kapital für die Weiterentwicklung des Produktes/Dienstleistung verwenden muss („Bei na Coke braucht man eben nicht mehr groß investieren“ - positiv!). Kurzfristig können hohe Investitionen aber durchaus sinnvoll sein. Die Kunst besteht auch eher darin, Unternehmen zu finden, die auf lange Sicht nicht viel investieren müssen, damit ihr Geschäftsmodell funktioniert.
-Free-Cash-Flow: Dieser ist für die Liquiditätsplanung wichtig und zeigt an, was an freiem Cashflow übrig ist für Dividende, Aktienrückkäufe und Rückführung von Fremdkapital (FCF = Cashflow aus operativer Tätigkeit – Cashflow aus Investitionstätigkeit).
Ich hoffe, ich konnte euch eine gute Übersicht geben, worauf Value Investoren achten. Es ist allerdings im Einzelfall zu beurteilen, ob man auf den ein oder anderen Aspekt hinweg sehen kann. Die Eckdaten, die ich euch auf den Weg geben möchte, sind Anhaltspunkte und nicht in Stein gemeißelt. Schlussendlich gibt es auch nicht das eine perfekte Unternehmen, welches alle Kriterien stets erfüllt. Dazu gibt es immer auch Branchenunterschiede. Kapitalintensive Unternehmen in der Industrie kann man bspw. nicht mit Tech-Unternehmen vergleichen, welche eher mal bessere Margen aufweisen. Das liegt in der Natur der Sache.
Selbstverständlich ist der Beitrag nicht abschließend. Es gibt viele weitere Dinge und Kennzahlen, auf die man im Einzelfall achten sollte. Mit dieser Aufstellung fährt man aber sicherlich ganz gut. Dinge, auf die ich nicht eingegangen bin aber ebenso für einen Value Investor wichtig sind [2] [3]:
-Management: Wird das Unternehmen von aufrichtigen Managern geleitet, die wie Eigentümer handeln?
-Verstehe das Geschäftsmodell!-->Das natürlich unabhängig vom Investmentansatz.
-Bewertung: Kann die Aktie des Unternehmens zu einem Preis gekauft werden, der deutlich unter dem inneren Wert liegt? -->Unternehmensbewertung (relative Kennzahlen wie KGV, KUV, KCV, KBV, PEG Ratio sowie die konkrete Unternehmensbewertung anhand der DCF Methode).
Ganz kurz zur Bewertung: Auch hier wird immer gerne das KGV verwendet (auch von mir). Seid euch aber im Klaren, dass das KGV nur eine relative Bewertung darstellt. Sie dient als erste Standortbestimmung, bildet aber eine Sache nicht ab: Die Entwicklung des Unternehmens in der Zukunft. Unterscheidet daher immer zwischen der relativen Bewertung (KGV, KUV, etc.) und der intrinsischen Bewertung (u.a. DCF), welche künftige Zahlungsströme und Risikoelemente berücksichtigt. Nur, weil die relative Bewertung behauptet, dass das Unternehmen günstig/teuer sei, ist das längst nicht der Fall. Buffett verwendet als erste Standortbestimmung gerne die 10x Pretax Rule (EBT Multiple, welches <10 sein sollte) betont aber immer wieder, dass eine DCF Bewertung unabdingbar ist. Die relative Bewertung hat viele Schwachstellen (neben der Einfachheit), im Gegensatz zur intrinsischen Bewertungsmethodik. Um zumindest ansatzweise künftiges Wachstum zu berücksichtigen würde ich daher stets das PEG Ratio in mein Repertoire aufnehmen. Und selbst „the one and only“ verwendet eher EBT Multiples und nicht das Gewinn-Multiple (KGV) [4]. Warum? Das kann ich euch gerne in einem weiteren Beitrag mitteilen :)
Ich hoffe der Beitrag hat euch gefallen. Vielleicht hat ja auch @Divmann noch eine schöne Ergänzung (im Value Gedanken vereint). Falls euch grundlegende Dinge, wie bspw. der Aufbau von Income Statement, Balance Sheet, Cash-Flow-Statement unklar sind, gebt mir dazu gerne Feedback. Bei Bedarf, kann ich auch ein paar Posts zu den Basics vorbereiten, damit ihr die Value Idee besser versteht. In diesem Sinne ein schönes Wochenende :)
Bücher, die ich euch zum Thema Value Investing ans Herz legen möchte (ich empfehle nur Bücher, die ich selbst gelesen habe):
-Für Einsteiger mit Basiswissen: So liest Warren Buffet Unternehmenszahlen – Mary Buffet, David Clark
-Für Fortgeschrittene und Experten: The little book of valuation – How to Value a Company, Pick a Stock, and Profit – Aswath Damodaran
Stichwortverzeichnis für eure eigene Recherche im www:
-Value Investing
-Die wichtigsten Kennzahlen für Aktien
-Aufbau eines Geschäftsberichts
-Methoden zur Unternehmenbewertung: DCF, Ertragswert-Verfahren, Substanzwert-Verfahren, Multiples, etc.
-Warren Buffett und Charlie Munger
-Benjamin Graham
Quellen:
[1] Mary Buffett, David Clark; So liest Warren Buffett Unternehmenszahlen
[2] https://www.finanzen.net/nachricht/aktien/anzeige-value-investing-so-funktioniert-die-anlagestrategie-von-warren-buffett-7453245
[3] http://www.valueinvesting.de/
[4] https://medium.com/@covenantlite/the-10x-pretax-income-multiple-bc201e3481cc
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Lorena
@Lorena
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Meine Güte. Was ein Feuerwerk. Da hau ich erst mal n fettes Bookmark rein und @ccf 🚀🚀🚀
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Lucrash 📉
@KapriolenSonne
2Mon.
Jeder deiner Beiträge hilft mir die Fragezeichen überm Kopf bei Balancesheets zu verringern, von daher bidde mehr 🚀 @ccf
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---𝐓𝐡𝐞 𝐥𝐢𝐭𝐭𝐥𝐞 𝐠𝐮𝐢𝐝𝐞 𝐨𝐟 𝐯𝐚𝐥𝐮𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧---
Ich habe hin und her überlegt, ob ich den Beitrag posten möchte. Schlussendlich habe ich es vielen aber versprochen. Also hier ist er :)
𝗜𝗻𝗵𝗮𝗹𝘁𝘀𝘃𝗲𝗿𝘇𝗲𝗶𝗰𝗵𝗻𝗶𝘀:
I. Relative Bewertung
II. Intrinsische Bewertung
III. Zwischenlösung/Kompromiss:
IV. Verfahren zur Beurteilung von Growth Unternehmen
V. Fazit
In diesem Beitrag möchte ich euch die Tools und Unterschiede der gängigsten Bewertungsmethoden näher bringen. Aufbauend auf meinem Post zu wichtigen Kennzahlen/Value Investing (https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP) zur Unternehmensanalyse zeige ich euch nun, wie man ein Unternehmen bewertet. Was macht man also, wenn man Bilanz, GuV und Cashflow Statement analysiert hat? Die Kennzahlen sehen super aus aber ist das Unternehmen gerade günstig zu haben? All das versuche ich euch komprimiert in diesem Beitrag näher zu bringen. Ich möchte euch dabei allerdings, wie gewohnt, Tools mitgeben und nicht zu sehr ausschweifen.
Bevor ich aber so richtig einsteige übergebe ich euch direkt zu Beginn ein paar Datenquellen, mit denen ihr bereits jetzt die halbe Miete erreicht habt. Öffnet dazu folgende zwei Links, genannt „magic Link 1“ und „magic Link 2“. Diese stammen von Aswath Damodaran, Professor of Finance an der New York University bzw. aus seinem Buch „The little book of valuation“. Warum sage ich euch das? Über diese Links erhaltet ihr Erklärungen und Excel Dateien, mit denen ihr eure eigenen Analysen durchführen könnt. Ihr erhaltet nicht nur Excel basierte Present Value/DCF Vorlagen. Ihr bekommt ebenso diverse Übersichten zu gängigen Branchen-Multiples, gängige WACCs, Erklärungen über die Unterschiede der verschiedenen Stufen (Life Cycles) von Unternehmen, Sektoren-/Branchenunterschiede und wie man all dies in der Bewertung berücksichtigen muss. Zu berücksichtigen in der Bewertung von Unternehmen sind daher stets:
Life Cycle der Unternehmen:
Young Growth Companies
Growth Companies
Mature Companies
Declining and Distressed Companies
Sektorunterschiede:
Financial Service
Rohstoffe und Zykliker
Intangibel Assets
Die „magic Links“ zu Reichtum und Wissen:
Link 1: www.wiley.com/go/littlebookofvaluation
Link 2: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html
Die wichtigsten Inhalte der Links habe ich zum Schluss des Posts nochmal zusammengefasst. Als Ergänzung möchte ich euch zusätzlich zwei Links mitgeben, mit denen ihr eure eigenen DCF Analysen erstellen könnt. Diese sind einfacher gehalten, als im magic Link 1 dargestellt, jedoch ohne detaillierte Informationen über gängige Brachen WACCs, Risiko Betas und und und. Ihr habt nun also die Wahl, welchen Calculator ihr verwendet. Ganz ohne die Magic Links würde ich aber nicht arbeiten.
DCF Calculator im www (Keine Garantie über Korrektheit der Berechnung):
https://www.omnicalculator.com/finance/dcf
https://tradebrains.in/dcf-calculator/
Wisst diese Links zu schätzen. Wer das Buch von Damodaran nicht gelesen hat oder nicht Teil von seinen Vorlesungen an der New York University war, wird sonst wahrscheinlich nie davon erfahren (außer ihr jetzt ;)). Die Links liefern umfangreiche Excel Tools, die auf vielen Seiten zahlungspflichtig wären. Teilweise habt ihr auch direkt Youtube Erklärvideos von Damodaran in den jeweiligen Excel Sheets integriert. Das Buch gibt zudem sämtliche Werkzeuge mit, um Unternehmen bewerten zu können. Ich empfehle es daher jedem, der ein gewisses Basiswissen in Bilanzanalyse verfügt.
Es gibt grundsätzlich zwei Ansätze Unternehmen zu bewerten:
𝗜. 𝗥𝗲𝗹𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲 𝗕𝗲𝘄𝗲𝗿𝘁𝘂𝗻𝗴:
Relative Bewertung ist sehr simple und beurteilt ein Asset oder Unternehmen auf Basis von Preisen für ähnliche/gleiche Unternehmen/Assets auf dem Markt. Möchte ich bspw. Coca Cola Aktien kaufen schaue ich mir evtl an, wie Pepsi gerade bewertet ist und beurteile anhand dieser Vergleichsinformation, ob Coca Cola günstiger oder teurer ist. Dies geschieht durch einfache Multiples wie [1]:
-KGV (Faustregel <15 günstig): Sagt aus, wie viel Jahre es dauert, bis wir über die Unternehmensgewinne den Kaufpreis wieder verdient hätten. Im relativen Vergleich mit den Peers sollten wir die Aktie mit dem niedrigsten KGV bevorzugen. Berechnung: Kurs/Gewinn pro Aktie
-KUV (Faustregel < 1 günstig): Das KUV kann hilfreich sein, wenn es um die Bewertung eines Unternehmens mit negativem Gewinn und/oder Cash Flow geht. Berechnung: Kurs/Umsatz pro Aktie
-KBV (Faustregel <1 günstig): Der Aktienkurs in Bezug gesetzt zum Wert des mit Eigenkapital finanzierten Anteils der Vermögenswerte. Berechnung: Kurs/EK pro Aktie
-KCV ((Faustregel <15-18 günstig): Im Vergleich zum KGV sind die wesentlichen Effekte aus den Unterschieden zwischen Abschreibungen und tatsächlichen Investitionen sowie den nicht Cash-relevanten Aufwendungen berücksichtigt. In der Regel wird der operative Cashflow verwendet. Vorteil: Cashflows kann man schlechter „manipulieren“ als den Gewinn. Ich verweise hierzu auch auf meinen Post zum Big Bath Accounting: https://app.getquin.com/activity/Vppdunisrn?lang=de&utm_source=sharing Berechnung: Kurs/Cashflow pro Aktie
-PEG (Faustregel <1 günstig): Berücksichtigt sowohl das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch das erwartete Gewinnwachstum. Ich setze das PEG sehr gerne ein, da es eine Brücke zur intrinsischen Bewertung (DCF) baut und somit eine Wachstumskomponente mit einfließen lässt. Berechnung: KGV/prognostizierte Gewinnwachstum
Unter dem „magic link 1 und 2“ findet ihr aktuelle Übersichten (wird laufend aktualisiert) zu durchschnittlichen Multiples pro Sektor. So könnt ihr bereits gute Vergleiche anstellen, um eure Analyse zu erweitern. Ihr merkt also schon jetzt. Speichert euch diese verdammten Links!
Zu erwähnen ist außerdem, dass die oben genannten Faustregeln, wann ein Unternehmen günstig erscheint, nicht in Stein gemeißelt sind. Für Wachstumsunternehmen sind diese mitnichten anzuwenden. Dazu komme ich aber auch noch später unter Punkt IV.
Bei der relativen Bewertung sehe ich zwei große Nachteile:
-Künftige Zahlungsströme werden nicht berücksichtigt. Das PEG Ratio berücksichtigt immerhin das Wachstum und deckt somit auf simple Art und Weise künftige Ströme ab. Aber auch hier gilt, dass die Kennzahl als Vergleichswert (relativ eben) dient. Gerade bei Wachstumsunternehmen mit hohen KGV/KUV - Werten ist es schwer zu beurteilen, ob das Unternehmen relativ betrachtet günstig oder teuer ist. Die Werte schwanken hier enorm.
-Value Trap: Sind die relativen Kennzahlen sehr niedrig muss es nicht unbedingt bedeuten, dass das Unternehmen günstig ist. Vielleicht gibt es Gründe (hohe Verschuldung, miserable Margen, politisches Umfeld – bspw. China/Russland, schlechtes Management, etc.). All das sieht man nicht anhand der Kennzahl.
All diese Nachteile versucht die intrinsische Bewertung auszumerzen.
𝗜𝗜. 𝗜𝗻𝘁𝗿𝗶𝗻𝘀𝗶𝘀𝗰𝗵𝗲 𝗕𝗲𝘄𝗲𝗿𝘁𝘂𝗻𝗴:
Der intrinsische Wert eines Assets/Unternehmens ist der Wert, den wir auf Basis der aktuellen oder zukünftigen durch dieses Asset generierten Cashflows und unter Berücksichtigung des Investitionsrisikos (definiert die Kapitalkosten oder auch WACC genannt) ermitteln. Für ein Immobilienunternehmen wie z.B. Vonovia würden diese Cashflows z.B. durch die aktuell erzielten bzw. zukünftig erzielbaren Nettokaltmieten definiert. Der Zusammenhang ist klar: Je hoher die Mieteinnahmen einer Immobilie sind, desto mehr wären wir bereit dafür zu bezahlen. [1] Die gängigste Methode ist dabei das DCF-Modell.
Der Unterschied zur relativen Bewertung ist ganz einfach erklärt: Die intrinsische Bewertung gibt mir direkt den Aktienkurs/Unternehmenswert, den ich anhand der eingegebenen Paramter berechnet habe. Wenn mir mein DCF Modell sagt, dass der faire Wert für Pepsi 120€ ist, dann wäre sie momentan zu teuer (zum Zeitpunkt des Verfassens bei 158€). Genauso würde ein DCF Modell den fairen Kaufpreis einer Immobilie ermitteln.
Die intrinsische Bewertung gibt ein „bigger picture“: Durch Berücksichtigung von Kapitalkosten (Inflation, Zins und Risikoaufschlag für bspw politisches Umfeld oder Branche), Wachstum und künftiger Cashflows ist die Methodik sehr detailliert. Ich diskontiere schlussendlich zukünftige Cashflows mit prognostizierten Wachstumsraten und Kapitalkosten auf den heutigen Zeitpunkt, um den für heute fairen Wert des Unternehmens zu ermitteln. Durch die vielen Variablen werden 10 Analysten jedoch niemals exakt die selbe Risikoeinschätzung haben und kommen somit stets zu unterschiedlichen Ergebnissen. Gerade aufgrund ihrer Komplexität kann man viele Fehler begehen. Kleine Anpassungen können große Auswirkungen haben. Daher gibt es Situationen, in denen die relative Bewertung ein realistischeres Bild abgibt. Ich bin der Meinung, dass man einen Mittelweg finden und keine der beiden Verfahren ignorieren sollte.
Vorteil der intrinsischen Bewertung: Durch die intrinsische Bewertung lässt sich gut erklären, weshalb Aktienkurse in einem hohen Zinsumfeld meist korrigieren (gerade Growth). Durch hohe Zinsen ist die Finanzierung für Unternehmen schwieriger, sodass sie schwerer zu günstigen Krediten kommen oder gar höhere Zinsbelastungen haben, bei bereits bestehender, variabler Verzinsung. Dies drückt direkt auf die Marge und den Casfhflow/Gewinn und somit auch auf die Kapitalkosten bzw. den Zins, mit dem ich die Cashflows diskontiere. Ihr merkt also...versteht man die intrinsische Bewertung und die eingesetzten Parameter, versteht man auch gewisse Marktzusammenhänge und Kursbewegungen. Und somit schließt sich auch der Kreis zu meinen Posts, die all diese Risikokomponenten thematisieren und welche schlussendlich in einen Risikozins (WACC) berücksichtigt werden können:
-Value Investing - Buffett
https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP
-Staatsverschuldung (inkl. Thematisierung von Zins und Inflation):
https://app.getquin.com/activity/eGyMOcHpaC
-Goodwill
https://app.getquin.com/activity/ymidZwhlTk
Es ist zwar klar, dass ein Krieg, ein Embargo oder Produktionsausfälle Kurskorrekturen zur Folge haben oder dass höhere Zinsen schlecht für die meisten Unternehmen sind (Banken mal ausgenommen). Aber welche Parameter beeinflusst werden und wie Analysten und Invetsmentbanken dies beurteilen, respektive in ein Zahlenwerk ummünzen, versteht man anhand der DCF Bewertung und den darin enthaltenen Parametern (Kapitalkosten, Wachstumsraten, Cashflows). Eine DCF Bewertung gibt mir schlussendlich Auskunft darüber, welcher Aktienkurs den fairen Preis widerspiegelt, nach mikro- und makroökonomischen Anpassungen (Zins, Inflation, Produktionsknappheit, Bilanzstruktur, etc.). Ich weiß damit also nicht nur, dass ein Kurs fällt sondern kann das Ausmaß besser abschätzen und wann sich ein Einstiegszeitpunkt lohnen könnte.
𝘞𝘪𝘤𝘩𝘵𝘪𝘨𝘦 𝘒𝘰𝘮𝘱𝘰𝘯𝘦𝘯𝘵𝘦𝘯 𝘻𝘶𝘳 𝘉𝘦𝘳𝘦𝘤𝘩𝘯𝘶𝘯𝘨 𝘥𝘦𝘳 𝘋𝘊𝘍 𝘔𝘦𝘵𝘩𝘰𝘥𝘪𝘬:
Um die DCF Berechnung anwenden zu können (ich habe euch über die magic Links und www Links eine Auswahl gegeben) möchte ich euch in Kurzform die wichtigsten Parameter mitgeben. Sie werden euch auch für die „magic Links“ helfen. Ich erwähne dabei aber explizit, dass ich euch alles in Kurzfrom erläutere. Die DCF Berechnung ist nicht simple und eigentlich kaum in einem Beitrag kurz erklärt. Daher möchte ich euch, kombiniert mit den „magic Links“, eine breite Palette an Tools mitgeben. Ich gehe dabei hauptsächlich auf die Entity Methode zur DCF Berechnung ein. Grundsätzlich gibt es nämich die Entity, als auch die Equity Methode, mit unterschiedlichen Herangehensweisen und Besonderheiten. Das Endergebnis sollte aber immer gleich sein.
1) Growth Rates:
Wachstumsraten finden zwar Anwendung bei der relativen Bewertung (PEG) aber vor allem bei der intrinsischen Bewertung. Es gibt verschiedene Wege die richtige Wachstumsrate für die Zukunft zu definieren. Am Beispiel Clinuvel habe ich dies mit folgenden Quellen getan:
-Zukünftiges Wachstum:
Marketscreener ist ein tolles Tool, um Finanzdaten abzugreifen und Prognosen oder gar Analystenschätzungen einzusehen.
https://de.marketscreener.com/kurs/aktie/CLINUVEL-PHARMACEUTICALS-488895/fundamentals/
-Vergangenes Wachstum (AQQS Score):
Im Traderfox Terminal findet man ganz unten in der Übersicht den AQQS-Score, welcher das vergangene Umsatz- und EBIT Wachstum auf einen 3-Jahres-, als auch 10 Jahreshorizont darstellt.
https://aktie.traderfox.com/visualizations/AU000000CUV3/EI/clinuvel-pharmaceuticals-ltd
Dazu gibt euch der „magic Link 2“ historische Übersichten zu Wachstumsraten pro Sektor/Land. Zuletzt sollte man auch den veröffentlichten Geschäftsericht und Quartalsberichte durchsehen, da dort die firmeninternen Prognosen gerne erwähnt werden.
Alles gebündelt ergibt dann die Wachstumsrate, die ich im PEG oder DCF Verfahren verwende. In meinen Analysen zeige ich euch immer einen Ausschnitt auf (unter der Rubrik Kennzahlen):
https://app.getquin.com/activity/MEUdUaDMjl?lang=de&utm_source=sharing
Selbstverständlich kann man Wachstumsraten anhand Marktprognosen oder Branchenschätzungen auf verschiedenen Plattformen ableiten und noch genauer darstellen. Es geht schlussendlich immer exakter oder auch komplizierter. Welchen Weg ihr wählt ist euch überlassen.
-Perpetual Growth Rate: Die DCF Berechnung verlangt noch die Perpetual Growth Rate, mit der das „unendliche Wachstum“ definiert wird. Ich würde mich hierbei an der historischen Inflationsrate oder BIP Rate orientieren. Ist die angegebene Rate höher als das BIP, ginge man davon aus, dass das Unternehmen „für immer“ das Wirtschaftswachstum übertreffen wird.
2) Kapitalkosten/Diskontierungszins:
Kapitalkosten können im WACC Verfahren (Weighted Average Cost of Capital) ermittelt werden und stellen den Diskontierungszins dar, mit dem man die Cashflows im DCFM diskontiert. So werden die zukünftigen Cashflows (Free-Cashflows) eines Unternehmens nicht einfach summiert, um den Discounted Cashflow zu ermitteln. Sie werden mit Bezug zu ihrem jeweiligen Entstehungsjahr abgezinst. Dabei bedeutet Abzinsung, auch „Discounting“ oder „Diskontierung“ genannt, dass der heutige Wert einer zukünftigen Zahlung ermittelt wird. Unterschieden wird im WACC-Zins in Fremdkapitalkosten (grundsätzlich bestehend aus Zins + Default Risk bzw Ausfallrisiko) und Eigenkapitalkosten. Die Ermittlung des Diskontierungszinses kann über das CAPM [2] erfolgen. Der Zins bei den Fremdkapitalkosten ist recht simple zu ermitteln. Der sogenannte risikolose Zinssatz lässt sich aus dem Zinssatz 10 jähriger Staatsanleihen (EU oder USA) oder dem LIBOR [3] ableiten, was einem marktüblichen Zins entspräche. Hinzu kommt noch ein Risikoaufschlag für Ausfallrisiken. Je nach Bilanzstruktur erfolgt dann die Gewichtung der beiden Komponenten (EK vs FK). Ich möchte hier jedoch nicht zu sehr ins Detail gehen. Die Thematik kann für Neulinge sehr komplex wirken. Grundsätzlich gilt folgende Formel:
WACC (Cost of Capital) = E/V * ce + D/V * cd * (1-tr)
E=Eigenkapital
D=Fremdkapital
V=E+D
ce=cost of equity
cd=cost of debt
tr=Steuersatz (dieser wird berücksichtigt, da die Kreditzinsen von der Steuer abzusetzen sind. Daher ist das Fremdkapital um die Steuer günstiger)
Schlussendlich benötigt man zur Diskontierung künftiger Cashflows einen Zinssatz (WACC), der sich aus verschiedenen Komponenten und auch Risikofaktoren ableitet. Ich möchte euch aber auch hier eine Abkürzung geben. Es ist nämlich nicht nötig, diesen Zinssatz mühsam selbst zu berechnen (gerade ce und cd).
Eine erste Übersicht zu gängigen WACCs gibt euch folgende Seite:
https://pwc-tools.de/kapitalkosten/
Natürlich hat der magic Linke 2 auch tolle Excel Dateien und Branchen/Ländervergleiche, die noch mehr ins Detail gehen. Diese könnt ihr unter der Rubrik „Costs of Capital by Industry Sector“ im Link 2 einsehen. Dort kann man den WACC schön mit Daten füttern (z.B. aktuelle Inflationsrate oder Zinssatz für 10 jährige Staatsanleihen) und die WACCs sind direkt mit einer Formel verknüpft und passen sich an. Das Excel File ist super! Ihr müsst nichts weiter tun als eure Parameter zu ergänzen!
Somit könnt ihr branchenübliche WACCs einfach herausziehen, ohne einen großen „Zampano“ zu veranstalten.
Man sollte dabei immer länderspezifische und politische Risiken mitberücksichtigen. Daher seid euch stets bewusst, dass der Zinssatz sehr individuell ist. Grundsätzlich gilt: Je höher der Faktor (bspw. durch Zinserhöhungen oder Inflation) und damit das Risiko, je niedriger die Bewertung einer Aktie.
Ihr habt aber schon jetzt gemerkt, dass das DCF Verfahren viele Variablen hat und daher sehr individuell verwendet werden kann. 10 Analysten kommen wahrscheinlich zu 10 unterschiedlichen Ergebnissen, aufgrund unterschiedlicher Risikoeinschätzungen und Wachstumsprognosen.
3) Free-Cashflows (FCF)
Natürlich benötigt ihr auch die Free-Cashflows, die ihr schlussendlich diskontiert (WACC) und mit den Wachstumsraten multipliziert. Dazu würde ich den Geschäftsbericht des jeweiligen Unternehmens heranziehen. Diesen findet ihr am Einfachsten auf der Unternehmens-Homepage im Investors Relations Bereich. Im Finanzbericht seht ihr das sogenannte Cashflow-Statement (Geldflussrechnung), welches sich in Cashflow aus operativer Tätigkeit, Cashflow aus Investitionen und Cashflow aus Finanzierungstätigkeit aufteilt. Der Free-Cashflow ergibt sich aus dem operativem Cashflow abzüglich des Cashflows aus Investiotionstätigkeit und sagt aus, wie viel Geld übrig bleibt, um Kredite zu tilgen, Dividenden auszuschütten oder Aktienrückkäufe zu tätigen. Diesen (FCF) benötigt ihr für eure Diskontierung.
4) Werkzeug Sammelkasten
Jetzt habt ihr alles was es braucht, um selbst eine DCF Berechnung vorzunehmen:
-WACCs anhand vorgegebener magic Links.
-Growth Rates anhand vorgegebener Links / Geschäftsberichte.
-Free-Cashflows über die jeweiligen Geschäftsberichte (CFoper. - CFinvest. = FCF).
-Excel Tool zur Berechnung anhand magic Link 1 oder im www (https://www.omnicalculator.com/finance/dcf; https://tradebrains.in/dcf-calculator/)
Vergesst bei eurer Berechnung nicht, die Werte durch die „shares outstanding“ (Anzahl Aktien) zu dividieren, damit ihr auch den Wert für eine einzelne Aktie erhaltet. Wenn ihr „shares outstanding“ und den Unternehmensnamen googled findet ihr garantiert genügend Informationen.
Dazu möchte ich euch noch zwei Videos mitgeben, in denen die Systematik des Free-Cashflows und der DCF Berechnung ganz simple erklärt werden. Ihr erhaltet diese in den Kommentaren von mir.
𝗜𝗜𝗜. 𝗭𝘄𝗶𝘀𝗰𝗵𝗲𝗻𝗹ö𝘀𝘂𝗻𝗴/𝗞𝗼𝗺𝗽𝗿𝗼𝗺𝗶𝘀𝘀:
Ein Kompromiss zwischen der relativen Bewertungsmethodik und einer DCF Bewertung bietet eine einfache Present Value Berechnung. Ich finde diese Methodik daher gut, da sie weniger kompliziert ist und dadurch auch weniger fehleranfällig. Natürlich kann man argumentieren, dass sie dadurch auch ungenauer ist. Die Methode berücksichtigt genauso einen Risikozins und Wachstumsprognosen.
Jegliche Cashflows, sei es von Aktien, Immobilien oder Anleihen können ganz einfach mit einer Present Value (PV) Berechnung anhand des Perpetual Growth Model berechnet werden. Ihr erhaltet damit ebenso den fairen Wert eines Unternehmens, ähnlich wie bei der DCF Berechnung, nur einfacher und mit weniger Variablen. Was für euch besser und genauer ist müsst ihr aber selbst entscheiden. Ein Beispiel für regelmäßige Zahlungsströme sind bei Dividendenaristokraten natürlich die Dividenden. Hier kann man das PV Verfahren gut darstellen:
Berechnungsformel:
PV = Erwartete Dividende nächstes jahr / (Required Return – Expected growth Rate)
Required Return = Bezeichnet die Unsicherheit/Risikozins, der gedeckt sein sollte. Ermittlunng über CAPM möglich. Lässt sich aus dem WACC ableiten.
Die Basis für den Required Return ist unterschiedlich:
Für Dividenden: Cost of Equity
Für den Free-Cashflow (FCF): Cost of Capital (WACC) -->wie beim DCF-Verfahren
Grund: Dividenden werden nicht beeinflusst durch FK Zinsen und vorallem das Tax Shield – Dividenden würden direkt ins EK, in Form von Gewinn, fließen, wenn man sie nicht ausschütten würde. In der Cashflow Systematik wären wir bei Dividenden nämlich im Bereich „Cashflow aus Finanzierungstätigkeit“ und somit außerhalb des FCF. Daher wäre der Cost of Capital Ansatz falsch.
Die Unterscheidung des Zinses für den „Required Return“ (ob Cost of Equity oder Cost of Capital) ist sehr wichtig. Ihr könnt die Daten aus dem Magic Link 2 ablesen. Die Zinssätze ändern sich, wenn ihr die Parameter zur Inflation und Zins (bspw. 10 oder 30 jährige Staatsanleihen) im Excel anpasst. Die Datei findet ihr im Link unter der Rubrik „Cost of Capital by Industry Sector“. Dort sind sämtliche Diskontierungszinssätze enthalten, die ihr benötigt. Dann das entsprechende Land auswählen und das Excel File öffnet sich – magic! :)
Beispiel Pepsi:
Inflationsrate = 8%
10 year US t-bill = 3,12% [6]
Cost of Equity = 8,27% -->Gem. Magic Link 2 eingegebene Parameter zu Inflation (8%) und Zins (3,12%) für Excel File in Rubrik „Cost of Capital by Industry Sector“ - US eingegeben
Wachstumsrate der Dividende = 4% (ewige / „perpetual“ Wachstumsrate)
Dividende 2021 = 4,25 USD
Aufgrund unterschiedlicher Interpretationsmöglichkeiten gehe ich gern von verschiedenen Szenarien aus:
PV von Pepsi (konservativ): 4,25 x 1,04 / (0,085-0,04) = 98,22 USD
PV von Pepsi (optimistisch): 4,25 x 1,04 / (0,075-0,04) = 126,29 USD
PV von Pepsi (realistisch): 4,25 x 1,04 / (0,08-0,04) = 110,5 USD
KGV Pepsi: 31,12
KGV Beverage (Soft): 29,93 (siehe magic Link 2)
PEG Beverage (Soft): 2,63 (siehe magic Link 2)
aktueller Kurs: 170 USD
Ergebnis: Pepsi erscheint momentan eher überbewertet.
Im Gegensatz zum DCF-Ansatz werden künftige Zahlungsströme nicht diskontiert sondern lediglich Jahr 1, unter Annahme einer konstanten/unendlichen Wachstumsrate, inklusive Risikozins. Das DCF-Verfahren ist dadurch natürlich viel variabler und richtig angewendet, genauer. Trotzdem ist die PV-Methodik ein guter Indikator in eurer Analyse. Dazu bildet die PV Methode die Basis für das DCF Verfahren (sofern ihr den FCF nehmt und nicht die Dividenden), da das DCF Verfahren ebenfalls mit der ewigen Wachstumsrate arbeitet. Im Magic Link 1 findet ihr auch das Dividend Discount Model (DDM), welches künftige Zahlungsströme berücksichtigt und somit auf das simple PV-Verfahren aufbaut. Natürlich habt ihr auch das DDM als Excel Vorlage im Magic Link. Die Berechnungslogik ist ähnlich, wie beim DCFM.
𝗜𝗩. 𝗩𝗲𝗿𝗳𝗮𝗵𝗿𝗲𝗻 𝘇𝘂𝗿 𝗕𝗲𝘂𝗿𝘁𝗲𝗶𝗹𝘂𝗻𝗴 𝘃𝗼𝗻 𝗚𝗿𝗼𝘄𝘁𝗵 𝗨𝗻𝘁𝗲𝗿𝗻𝗲𝗵𝗺𝗲𝗻 (Umsatz/EBIT Wachstum von mind. 20% p.a.):
Die Bewertung von Wachstumsunternehmen ist immer etwas komplizierter, da künftiges Wachstum unsicherer und variabler ist. Generiert das Unternehmen zudem noch keinen Gewinn ist weder das KGV noch das PEG Ratio anwendbar. Genauso kann es sein, dass noch kein positiver FCF generiert wird. Um somit eure Tools etwas auszuweiten würde ich euch raten, folgende Kennzahl in euer Repertoir aufzunehmen, um solide beurteilen zu können, ob ein Unternehmen auch langfristiges und nachhaltiges Wachstum verspricht:
-Rule of 40
Rule of 40 = Umsatzwachstum + Free Cashflow-Marge
oder
Rule of 40 = Umsatzwachstum + EBITDA Marge
Die Summe aus Umsatzwachstum und Free Cashflow-Marge wird als Rule-of-40-Score bezeichnet. Wenn die Summe größer gleich 40 Prozent entspricht, so wird die Rule of 40 erfüllt. Mit dieser Kennzahl kann die Effizienz des Wachstums von Unternehmen bewertet werden. [4] So gibt es Unternehmen, die 20% Umsatzwachstum haben und 20% EBITDA Marge oder 40% Umsatzwachstum jedoch 0% EBITDA Marge. Ziel ist es Wachstumsunternehmen mit dieser Formel etwas zu „normalisieren“, um so Unternehmen herauszufiltern, die alle Apsekte des Wachstums berücksichtigen. So würde es beispielsweise wenig Sinn ergeben jedes Jahr 50% Umsatzwachstum zu haben, wenngleich die EBITDA Marge durch hohe Kosten (bspw. Herstellungskosten, Verwaltungs- oder Personalkosten) negativ ist, sodass das Unternehmen niemals profitabel wird. [5]
Grundgerüst für Wachstumsunternehmen:
-KUV (sofern kein Gewinn)
-PEG (bei Gewinn)
-DCF oder PV (anstatt einer Dividende diskontiert einfach den FCF im PV-Ansatz – Achtung! Dann mit dem WACC und nicht cost of equity!)
-Rule of 40
-Kontinuierliches und stabiles Umsatzwachstum sowie EPS Wachstum
𝗩. 𝗙𝗮𝘇𝗶𝘁
Zusammenfassend konnte ich euch hoffentlich folgende Tools näher bringen:
-Relative Bewertung (KGV, KUV, KCV, KBV, PEG)
-Intrinsische Bewertung anhand der Discounted Cashflow Methode (DCF)
-Present Value Berechnung (als einfache Alternative zum DCF)
-Dividend Discount Model (DDM), ähnlich anzuwenden wie die DCF Methode
-Besonderheiten bei Wachstumsunternehmen
Zum Abschluss möchte ich euch noch folgendes mitgeben:
All Valuations are biased – Die Ansichten einer Aktie/Unternehmens hat man meist schon geformt, bevor man das Unternehmen fundamental bewertet. Seid daher nicht zu optimistisch sondern wählt lieber pessimistische Parameter. Trotzdem gilt, dass ein gewisser bias bestehen bleibt. Wie ihr aus meinen Erklärungen wahrscheinlich herauslesen konntet bieten beide Methoden Vor- und Nachteile. Wichtig erscheint mir einfach, dass man sich nicht auf ein Verfahren versteift oder stur das KGV anschaut. Kombiniert in eurer Due Diligence quantitative und qualitative Kennzahlen, wie im vergangenen Post (https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP) dargestellt mit Bewertungsverfahren aus diesem Post und ihr werdet ein Gefühl dafür bekommen, ob ihr gerade ein unterbewertetes Unternehmen gefunden habt oder nur vergoldeten Blechschrott. Schlussendlich ist aber niemand vor einem Fehlgriff sicher, trotz umfangreicher Analysen. Es geht vielmehr um die Reduzierung der Fehler bzw. Erhöhung der Wahrscheinlichkeit richtige Entscheidungen zu treffen. Stock picking ist dadurch kein Glückspiel mehr sondern führt zu gezielten Investitionen. Je genauer eure Analyse, umso weniger panisch werdet ihr in turbulenten Zeiten!
Ich hoffe es hat euch gefallen! Viel kürzer ging leider nicht :)
Beitrag auf Wunsch erstellt
@Lorena
@SharkAce
@Djangoo
@deepmind
Quellen:
[1] https://diyinvestor.de/value-investing-basics-das-1x1-der-bewertungsverfahren/#Intrinsische_Bewertung
[2] https://www.investopedia.com/terms/c/capm.asp
[3] https://www.global-rates.com/de/zinssatze/libor/libor.aspx
[4] https://aktien.guide/blog/rule-of-40-einfach-erklaert
[5] https://softwareequity.com/blog-calculating-the-weighted-rule-of-40/
[6] https://ycharts.com/indicators/10_year_treasury_rate
weitere Quellen:
Buch: The little book of valuation – How to Value a Company, Pick a Stock, and Profit – Aswath Damodaran
Grafik: https://articles.bplans.com/are-you-facing-the-valuation-trap/
Relevante Links zusammengefasst:
Magic Link 1: www.wiley.com/go/littlebookofvaluation
-->PV Calculator
-->DCF Calculator
-->Dividend Discount Model Calculator
-->Unterschiede „across life cycle“ / „across sectors“
Magic Link 2: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html
-->Risk Premiums (Betas) länderspezifisch/Sektorspezifisch
-->Cost of Capital/Cost of Equity länderspezifisch/Sektorspezifisch
-->Wachstumsraten historisch/pro Industriesektor/länderspezisfisch
-->Diverse Multiples wie KGVs/PEG Ratios pro Industriesektor/länderspezifisch
WACCs: https://pwc-tools.de/kapitalkosten/
-->WACCs Branchenvergelich
-->EBITDA/EBIT Multiples Branchenvergleich
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Ich habe hin und her überlegt, ob ich den Beitrag posten möchte. Schlussendlich habe ich es vielen aber versprochen. Also hier ist er :)
𝗜𝗻𝗵𝗮𝗹𝘁𝘀𝘃𝗲𝗿𝘇𝗲𝗶𝗰𝗵𝗻𝗶𝘀:
I. Relative Bewertung
II. Intrinsische Bewertung
III. Zwischenlösung/Kompromiss:
IV. Verfahren zur Beurteilung von Growth Unternehmen
V. Fazit
In diesem Beitrag möchte ich euch die Tools und Unterschiede der gängigsten Bewertungsmethoden näher bringen. Aufbauend auf meinem Post zu wichtigen Kennzahlen/Value Investing (https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP) zur Unternehmensanalyse zeige ich euch nun, wie man ein Unternehmen bewertet. Was macht man also, wenn man Bilanz, GuV und Cashflow Statement analysiert hat? Die Kennzahlen sehen super aus aber ist das Unternehmen gerade günstig zu haben? All das versuche ich euch komprimiert in diesem Beitrag näher zu bringen. Ich möchte euch dabei allerdings, wie gewohnt, Tools mitgeben und nicht zu sehr ausschweifen.
Bevor ich aber so richtig einsteige übergebe ich euch direkt zu Beginn ein paar Datenquellen, mit denen ihr bereits jetzt die halbe Miete erreicht habt. Öffnet dazu folgende zwei Links, genannt „magic Link 1“ und „magic Link 2“. Diese stammen von Aswath Damodaran, Professor of Finance an der New York University bzw. aus seinem Buch „The little book of valuation“. Warum sage ich euch das? Über diese Links erhaltet ihr Erklärungen und Excel Dateien, mit denen ihr eure eigenen Analysen durchführen könnt. Ihr erhaltet nicht nur Excel basierte Present Value/DCF Vorlagen. Ihr bekommt ebenso diverse Übersichten zu gängigen Branchen-Multiples, gängige WACCs, Erklärungen über die Unterschiede der verschiedenen Stufen (Life Cycles) von Unternehmen, Sektoren-/Branchenunterschiede und wie man all dies in der Bewertung berücksichtigen muss. Zu berücksichtigen in der Bewertung von Unternehmen sind daher stets:
Life Cycle der Unternehmen:
Young Growth Companies
Growth Companies
Mature Companies
Declining and Distressed Companies
Sektorunterschiede:
Financial Service
Rohstoffe und Zykliker
Intangibel Assets
Die „magic Links“ zu Reichtum und Wissen:
Link 1: www.wiley.com/go/littlebookofvaluation
Link 2: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html
Die wichtigsten Inhalte der Links habe ich zum Schluss des Posts nochmal zusammengefasst. Als Ergänzung möchte ich euch zusätzlich zwei Links mitgeben, mit denen ihr eure eigenen DCF Analysen erstellen könnt. Diese sind einfacher gehalten, als im magic Link 1 dargestellt, jedoch ohne detaillierte Informationen über gängige Brachen WACCs, Risiko Betas und und und. Ihr habt nun also die Wahl, welchen Calculator ihr verwendet. Ganz ohne die Magic Links würde ich aber nicht arbeiten.
DCF Calculator im www (Keine Garantie über Korrektheit der Berechnung):
https://www.omnicalculator.com/finance/dcf
https://tradebrains.in/dcf-calculator/
Wisst diese Links zu schätzen. Wer das Buch von Damodaran nicht gelesen hat oder nicht Teil von seinen Vorlesungen an der New York University war, wird sonst wahrscheinlich nie davon erfahren (außer ihr jetzt ;)). Die Links liefern umfangreiche Excel Tools, die auf vielen Seiten zahlungspflichtig wären. Teilweise habt ihr auch direkt Youtube Erklärvideos von Damodaran in den jeweiligen Excel Sheets integriert. Das Buch gibt zudem sämtliche Werkzeuge mit, um Unternehmen bewerten zu können. Ich empfehle es daher jedem, der ein gewisses Basiswissen in Bilanzanalyse verfügt.
Es gibt grundsätzlich zwei Ansätze Unternehmen zu bewerten:
𝗜. 𝗥𝗲𝗹𝗮𝘁𝗶𝘃𝗲 𝗕𝗲𝘄𝗲𝗿𝘁𝘂𝗻𝗴:
Relative Bewertung ist sehr simple und beurteilt ein Asset oder Unternehmen auf Basis von Preisen für ähnliche/gleiche Unternehmen/Assets auf dem Markt. Möchte ich bspw. Coca Cola Aktien kaufen schaue ich mir evtl an, wie Pepsi gerade bewertet ist und beurteile anhand dieser Vergleichsinformation, ob Coca Cola günstiger oder teurer ist. Dies geschieht durch einfache Multiples wie [1]:
-KGV (Faustregel <15 günstig): Sagt aus, wie viel Jahre es dauert, bis wir über die Unternehmensgewinne den Kaufpreis wieder verdient hätten. Im relativen Vergleich mit den Peers sollten wir die Aktie mit dem niedrigsten KGV bevorzugen. Berechnung: Kurs/Gewinn pro Aktie
-KUV (Faustregel < 1 günstig): Das KUV kann hilfreich sein, wenn es um die Bewertung eines Unternehmens mit negativem Gewinn und/oder Cash Flow geht. Berechnung: Kurs/Umsatz pro Aktie
-KBV (Faustregel <1 günstig): Der Aktienkurs in Bezug gesetzt zum Wert des mit Eigenkapital finanzierten Anteils der Vermögenswerte. Berechnung: Kurs/EK pro Aktie
-KCV ((Faustregel <15-18 günstig): Im Vergleich zum KGV sind die wesentlichen Effekte aus den Unterschieden zwischen Abschreibungen und tatsächlichen Investitionen sowie den nicht Cash-relevanten Aufwendungen berücksichtigt. In der Regel wird der operative Cashflow verwendet. Vorteil: Cashflows kann man schlechter „manipulieren“ als den Gewinn. Ich verweise hierzu auch auf meinen Post zum Big Bath Accounting: https://app.getquin.com/activity/Vppdunisrn?lang=de&utm_source=sharing Berechnung: Kurs/Cashflow pro Aktie
-PEG (Faustregel <1 günstig): Berücksichtigt sowohl das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis, als auch das erwartete Gewinnwachstum. Ich setze das PEG sehr gerne ein, da es eine Brücke zur intrinsischen Bewertung (DCF) baut und somit eine Wachstumskomponente mit einfließen lässt. Berechnung: KGV/prognostizierte Gewinnwachstum
Unter dem „magic link 1 und 2“ findet ihr aktuelle Übersichten (wird laufend aktualisiert) zu durchschnittlichen Multiples pro Sektor. So könnt ihr bereits gute Vergleiche anstellen, um eure Analyse zu erweitern. Ihr merkt also schon jetzt. Speichert euch diese verdammten Links!
Zu erwähnen ist außerdem, dass die oben genannten Faustregeln, wann ein Unternehmen günstig erscheint, nicht in Stein gemeißelt sind. Für Wachstumsunternehmen sind diese mitnichten anzuwenden. Dazu komme ich aber auch noch später unter Punkt IV.
Bei der relativen Bewertung sehe ich zwei große Nachteile:
-Künftige Zahlungsströme werden nicht berücksichtigt. Das PEG Ratio berücksichtigt immerhin das Wachstum und deckt somit auf simple Art und Weise künftige Ströme ab. Aber auch hier gilt, dass die Kennzahl als Vergleichswert (relativ eben) dient. Gerade bei Wachstumsunternehmen mit hohen KGV/KUV - Werten ist es schwer zu beurteilen, ob das Unternehmen relativ betrachtet günstig oder teuer ist. Die Werte schwanken hier enorm.
-Value Trap: Sind die relativen Kennzahlen sehr niedrig muss es nicht unbedingt bedeuten, dass das Unternehmen günstig ist. Vielleicht gibt es Gründe (hohe Verschuldung, miserable Margen, politisches Umfeld – bspw. China/Russland, schlechtes Management, etc.). All das sieht man nicht anhand der Kennzahl.
All diese Nachteile versucht die intrinsische Bewertung auszumerzen.
𝗜𝗜. 𝗜𝗻𝘁𝗿𝗶𝗻𝘀𝗶𝘀𝗰𝗵𝗲 𝗕𝗲𝘄𝗲𝗿𝘁𝘂𝗻𝗴:
Der intrinsische Wert eines Assets/Unternehmens ist der Wert, den wir auf Basis der aktuellen oder zukünftigen durch dieses Asset generierten Cashflows und unter Berücksichtigung des Investitionsrisikos (definiert die Kapitalkosten oder auch WACC genannt) ermitteln. Für ein Immobilienunternehmen wie z.B. Vonovia würden diese Cashflows z.B. durch die aktuell erzielten bzw. zukünftig erzielbaren Nettokaltmieten definiert. Der Zusammenhang ist klar: Je hoher die Mieteinnahmen einer Immobilie sind, desto mehr wären wir bereit dafür zu bezahlen. [1] Die gängigste Methode ist dabei das DCF-Modell.
Der Unterschied zur relativen Bewertung ist ganz einfach erklärt: Die intrinsische Bewertung gibt mir direkt den Aktienkurs/Unternehmenswert, den ich anhand der eingegebenen Paramter berechnet habe. Wenn mir mein DCF Modell sagt, dass der faire Wert für Pepsi 120€ ist, dann wäre sie momentan zu teuer (zum Zeitpunkt des Verfassens bei 158€). Genauso würde ein DCF Modell den fairen Kaufpreis einer Immobilie ermitteln.
Die intrinsische Bewertung gibt ein „bigger picture“: Durch Berücksichtigung von Kapitalkosten (Inflation, Zins und Risikoaufschlag für bspw politisches Umfeld oder Branche), Wachstum und künftiger Cashflows ist die Methodik sehr detailliert. Ich diskontiere schlussendlich zukünftige Cashflows mit prognostizierten Wachstumsraten und Kapitalkosten auf den heutigen Zeitpunkt, um den für heute fairen Wert des Unternehmens zu ermitteln. Durch die vielen Variablen werden 10 Analysten jedoch niemals exakt die selbe Risikoeinschätzung haben und kommen somit stets zu unterschiedlichen Ergebnissen. Gerade aufgrund ihrer Komplexität kann man viele Fehler begehen. Kleine Anpassungen können große Auswirkungen haben. Daher gibt es Situationen, in denen die relative Bewertung ein realistischeres Bild abgibt. Ich bin der Meinung, dass man einen Mittelweg finden und keine der beiden Verfahren ignorieren sollte.
Vorteil der intrinsischen Bewertung: Durch die intrinsische Bewertung lässt sich gut erklären, weshalb Aktienkurse in einem hohen Zinsumfeld meist korrigieren (gerade Growth). Durch hohe Zinsen ist die Finanzierung für Unternehmen schwieriger, sodass sie schwerer zu günstigen Krediten kommen oder gar höhere Zinsbelastungen haben, bei bereits bestehender, variabler Verzinsung. Dies drückt direkt auf die Marge und den Casfhflow/Gewinn und somit auch auf die Kapitalkosten bzw. den Zins, mit dem ich die Cashflows diskontiere. Ihr merkt also...versteht man die intrinsische Bewertung und die eingesetzten Parameter, versteht man auch gewisse Marktzusammenhänge und Kursbewegungen. Und somit schließt sich auch der Kreis zu meinen Posts, die all diese Risikokomponenten thematisieren und welche schlussendlich in einen Risikozins (WACC) berücksichtigt werden können:
-Value Investing - Buffett
https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP
-Staatsverschuldung (inkl. Thematisierung von Zins und Inflation):
https://app.getquin.com/activity/eGyMOcHpaC
-Goodwill
https://app.getquin.com/activity/ymidZwhlTk
Es ist zwar klar, dass ein Krieg, ein Embargo oder Produktionsausfälle Kurskorrekturen zur Folge haben oder dass höhere Zinsen schlecht für die meisten Unternehmen sind (Banken mal ausgenommen). Aber welche Parameter beeinflusst werden und wie Analysten und Invetsmentbanken dies beurteilen, respektive in ein Zahlenwerk ummünzen, versteht man anhand der DCF Bewertung und den darin enthaltenen Parametern (Kapitalkosten, Wachstumsraten, Cashflows). Eine DCF Bewertung gibt mir schlussendlich Auskunft darüber, welcher Aktienkurs den fairen Preis widerspiegelt, nach mikro- und makroökonomischen Anpassungen (Zins, Inflation, Produktionsknappheit, Bilanzstruktur, etc.). Ich weiß damit also nicht nur, dass ein Kurs fällt sondern kann das Ausmaß besser abschätzen und wann sich ein Einstiegszeitpunkt lohnen könnte.
𝘞𝘪𝘤𝘩𝘵𝘪𝘨𝘦 𝘒𝘰𝘮𝘱𝘰𝘯𝘦𝘯𝘵𝘦𝘯 𝘻𝘶𝘳 𝘉𝘦𝘳𝘦𝘤𝘩𝘯𝘶𝘯𝘨 𝘥𝘦𝘳 𝘋𝘊𝘍 𝘔𝘦𝘵𝘩𝘰𝘥𝘪𝘬:
Um die DCF Berechnung anwenden zu können (ich habe euch über die magic Links und www Links eine Auswahl gegeben) möchte ich euch in Kurzform die wichtigsten Parameter mitgeben. Sie werden euch auch für die „magic Links“ helfen. Ich erwähne dabei aber explizit, dass ich euch alles in Kurzfrom erläutere. Die DCF Berechnung ist nicht simple und eigentlich kaum in einem Beitrag kurz erklärt. Daher möchte ich euch, kombiniert mit den „magic Links“, eine breite Palette an Tools mitgeben. Ich gehe dabei hauptsächlich auf die Entity Methode zur DCF Berechnung ein. Grundsätzlich gibt es nämich die Entity, als auch die Equity Methode, mit unterschiedlichen Herangehensweisen und Besonderheiten. Das Endergebnis sollte aber immer gleich sein.
1) Growth Rates:
Wachstumsraten finden zwar Anwendung bei der relativen Bewertung (PEG) aber vor allem bei der intrinsischen Bewertung. Es gibt verschiedene Wege die richtige Wachstumsrate für die Zukunft zu definieren. Am Beispiel Clinuvel habe ich dies mit folgenden Quellen getan:
-Zukünftiges Wachstum:
Marketscreener ist ein tolles Tool, um Finanzdaten abzugreifen und Prognosen oder gar Analystenschätzungen einzusehen.
https://de.marketscreener.com/kurs/aktie/CLINUVEL-PHARMACEUTICALS-488895/fundamentals/
-Vergangenes Wachstum (AQQS Score):
Im Traderfox Terminal findet man ganz unten in der Übersicht den AQQS-Score, welcher das vergangene Umsatz- und EBIT Wachstum auf einen 3-Jahres-, als auch 10 Jahreshorizont darstellt.
https://aktie.traderfox.com/visualizations/AU000000CUV3/EI/clinuvel-pharmaceuticals-ltd
Dazu gibt euch der „magic Link 2“ historische Übersichten zu Wachstumsraten pro Sektor/Land. Zuletzt sollte man auch den veröffentlichten Geschäftsericht und Quartalsberichte durchsehen, da dort die firmeninternen Prognosen gerne erwähnt werden.
Alles gebündelt ergibt dann die Wachstumsrate, die ich im PEG oder DCF Verfahren verwende. In meinen Analysen zeige ich euch immer einen Ausschnitt auf (unter der Rubrik Kennzahlen):
https://app.getquin.com/activity/MEUdUaDMjl?lang=de&utm_source=sharing
Selbstverständlich kann man Wachstumsraten anhand Marktprognosen oder Branchenschätzungen auf verschiedenen Plattformen ableiten und noch genauer darstellen. Es geht schlussendlich immer exakter oder auch komplizierter. Welchen Weg ihr wählt ist euch überlassen.
-Perpetual Growth Rate: Die DCF Berechnung verlangt noch die Perpetual Growth Rate, mit der das „unendliche Wachstum“ definiert wird. Ich würde mich hierbei an der historischen Inflationsrate oder BIP Rate orientieren. Ist die angegebene Rate höher als das BIP, ginge man davon aus, dass das Unternehmen „für immer“ das Wirtschaftswachstum übertreffen wird.
2) Kapitalkosten/Diskontierungszins:
Kapitalkosten können im WACC Verfahren (Weighted Average Cost of Capital) ermittelt werden und stellen den Diskontierungszins dar, mit dem man die Cashflows im DCFM diskontiert. So werden die zukünftigen Cashflows (Free-Cashflows) eines Unternehmens nicht einfach summiert, um den Discounted Cashflow zu ermitteln. Sie werden mit Bezug zu ihrem jeweiligen Entstehungsjahr abgezinst. Dabei bedeutet Abzinsung, auch „Discounting“ oder „Diskontierung“ genannt, dass der heutige Wert einer zukünftigen Zahlung ermittelt wird. Unterschieden wird im WACC-Zins in Fremdkapitalkosten (grundsätzlich bestehend aus Zins + Default Risk bzw Ausfallrisiko) und Eigenkapitalkosten. Die Ermittlung des Diskontierungszinses kann über das CAPM [2] erfolgen. Der Zins bei den Fremdkapitalkosten ist recht simple zu ermitteln. Der sogenannte risikolose Zinssatz lässt sich aus dem Zinssatz 10 jähriger Staatsanleihen (EU oder USA) oder dem LIBOR [3] ableiten, was einem marktüblichen Zins entspräche. Hinzu kommt noch ein Risikoaufschlag für Ausfallrisiken. Je nach Bilanzstruktur erfolgt dann die Gewichtung der beiden Komponenten (EK vs FK). Ich möchte hier jedoch nicht zu sehr ins Detail gehen. Die Thematik kann für Neulinge sehr komplex wirken. Grundsätzlich gilt folgende Formel:
WACC (Cost of Capital) = E/V * ce + D/V * cd * (1-tr)
E=Eigenkapital
D=Fremdkapital
V=E+D
ce=cost of equity
cd=cost of debt
tr=Steuersatz (dieser wird berücksichtigt, da die Kreditzinsen von der Steuer abzusetzen sind. Daher ist das Fremdkapital um die Steuer günstiger)
Schlussendlich benötigt man zur Diskontierung künftiger Cashflows einen Zinssatz (WACC), der sich aus verschiedenen Komponenten und auch Risikofaktoren ableitet. Ich möchte euch aber auch hier eine Abkürzung geben. Es ist nämlich nicht nötig, diesen Zinssatz mühsam selbst zu berechnen (gerade ce und cd).
Eine erste Übersicht zu gängigen WACCs gibt euch folgende Seite:
https://pwc-tools.de/kapitalkosten/
Natürlich hat der magic Linke 2 auch tolle Excel Dateien und Branchen/Ländervergleiche, die noch mehr ins Detail gehen. Diese könnt ihr unter der Rubrik „Costs of Capital by Industry Sector“ im Link 2 einsehen. Dort kann man den WACC schön mit Daten füttern (z.B. aktuelle Inflationsrate oder Zinssatz für 10 jährige Staatsanleihen) und die WACCs sind direkt mit einer Formel verknüpft und passen sich an. Das Excel File ist super! Ihr müsst nichts weiter tun als eure Parameter zu ergänzen!
Somit könnt ihr branchenübliche WACCs einfach herausziehen, ohne einen großen „Zampano“ zu veranstalten.
Man sollte dabei immer länderspezifische und politische Risiken mitberücksichtigen. Daher seid euch stets bewusst, dass der Zinssatz sehr individuell ist. Grundsätzlich gilt: Je höher der Faktor (bspw. durch Zinserhöhungen oder Inflation) und damit das Risiko, je niedriger die Bewertung einer Aktie.
Ihr habt aber schon jetzt gemerkt, dass das DCF Verfahren viele Variablen hat und daher sehr individuell verwendet werden kann. 10 Analysten kommen wahrscheinlich zu 10 unterschiedlichen Ergebnissen, aufgrund unterschiedlicher Risikoeinschätzungen und Wachstumsprognosen.
3) Free-Cashflows (FCF)
Natürlich benötigt ihr auch die Free-Cashflows, die ihr schlussendlich diskontiert (WACC) und mit den Wachstumsraten multipliziert. Dazu würde ich den Geschäftsbericht des jeweiligen Unternehmens heranziehen. Diesen findet ihr am Einfachsten auf der Unternehmens-Homepage im Investors Relations Bereich. Im Finanzbericht seht ihr das sogenannte Cashflow-Statement (Geldflussrechnung), welches sich in Cashflow aus operativer Tätigkeit, Cashflow aus Investitionen und Cashflow aus Finanzierungstätigkeit aufteilt. Der Free-Cashflow ergibt sich aus dem operativem Cashflow abzüglich des Cashflows aus Investiotionstätigkeit und sagt aus, wie viel Geld übrig bleibt, um Kredite zu tilgen, Dividenden auszuschütten oder Aktienrückkäufe zu tätigen. Diesen (FCF) benötigt ihr für eure Diskontierung.
4) Werkzeug Sammelkasten
Jetzt habt ihr alles was es braucht, um selbst eine DCF Berechnung vorzunehmen:
-WACCs anhand vorgegebener magic Links.
-Growth Rates anhand vorgegebener Links / Geschäftsberichte.
-Free-Cashflows über die jeweiligen Geschäftsberichte (CFoper. - CFinvest. = FCF).
-Excel Tool zur Berechnung anhand magic Link 1 oder im www (https://www.omnicalculator.com/finance/dcf; https://tradebrains.in/dcf-calculator/)
Vergesst bei eurer Berechnung nicht, die Werte durch die „shares outstanding“ (Anzahl Aktien) zu dividieren, damit ihr auch den Wert für eine einzelne Aktie erhaltet. Wenn ihr „shares outstanding“ und den Unternehmensnamen googled findet ihr garantiert genügend Informationen.
Dazu möchte ich euch noch zwei Videos mitgeben, in denen die Systematik des Free-Cashflows und der DCF Berechnung ganz simple erklärt werden. Ihr erhaltet diese in den Kommentaren von mir.
𝗜𝗜𝗜. 𝗭𝘄𝗶𝘀𝗰𝗵𝗲𝗻𝗹ö𝘀𝘂𝗻𝗴/𝗞𝗼𝗺𝗽𝗿𝗼𝗺𝗶𝘀𝘀:
Ein Kompromiss zwischen der relativen Bewertungsmethodik und einer DCF Bewertung bietet eine einfache Present Value Berechnung. Ich finde diese Methodik daher gut, da sie weniger kompliziert ist und dadurch auch weniger fehleranfällig. Natürlich kann man argumentieren, dass sie dadurch auch ungenauer ist. Die Methode berücksichtigt genauso einen Risikozins und Wachstumsprognosen.
Jegliche Cashflows, sei es von Aktien, Immobilien oder Anleihen können ganz einfach mit einer Present Value (PV) Berechnung anhand des Perpetual Growth Model berechnet werden. Ihr erhaltet damit ebenso den fairen Wert eines Unternehmens, ähnlich wie bei der DCF Berechnung, nur einfacher und mit weniger Variablen. Was für euch besser und genauer ist müsst ihr aber selbst entscheiden. Ein Beispiel für regelmäßige Zahlungsströme sind bei Dividendenaristokraten natürlich die Dividenden. Hier kann man das PV Verfahren gut darstellen:
Berechnungsformel:
PV = Erwartete Dividende nächstes jahr / (Required Return – Expected growth Rate)
Required Return = Bezeichnet die Unsicherheit/Risikozins, der gedeckt sein sollte. Ermittlunng über CAPM möglich. Lässt sich aus dem WACC ableiten.
Die Basis für den Required Return ist unterschiedlich:
Für Dividenden: Cost of Equity
Für den Free-Cashflow (FCF): Cost of Capital (WACC) -->wie beim DCF-Verfahren
Grund: Dividenden werden nicht beeinflusst durch FK Zinsen und vorallem das Tax Shield – Dividenden würden direkt ins EK, in Form von Gewinn, fließen, wenn man sie nicht ausschütten würde. In der Cashflow Systematik wären wir bei Dividenden nämlich im Bereich „Cashflow aus Finanzierungstätigkeit“ und somit außerhalb des FCF. Daher wäre der Cost of Capital Ansatz falsch.
Die Unterscheidung des Zinses für den „Required Return“ (ob Cost of Equity oder Cost of Capital) ist sehr wichtig. Ihr könnt die Daten aus dem Magic Link 2 ablesen. Die Zinssätze ändern sich, wenn ihr die Parameter zur Inflation und Zins (bspw. 10 oder 30 jährige Staatsanleihen) im Excel anpasst. Die Datei findet ihr im Link unter der Rubrik „Cost of Capital by Industry Sector“. Dort sind sämtliche Diskontierungszinssätze enthalten, die ihr benötigt. Dann das entsprechende Land auswählen und das Excel File öffnet sich – magic! :)
Beispiel Pepsi:
Inflationsrate = 8%
10 year US t-bill = 3,12% [6]
Cost of Equity = 8,27% -->Gem. Magic Link 2 eingegebene Parameter zu Inflation (8%) und Zins (3,12%) für Excel File in Rubrik „Cost of Capital by Industry Sector“ - US eingegeben
Wachstumsrate der Dividende = 4% (ewige / „perpetual“ Wachstumsrate)
Dividende 2021 = 4,25 USD
Aufgrund unterschiedlicher Interpretationsmöglichkeiten gehe ich gern von verschiedenen Szenarien aus:
PV von Pepsi (konservativ): 4,25 x 1,04 / (0,085-0,04) = 98,22 USD
PV von Pepsi (optimistisch): 4,25 x 1,04 / (0,075-0,04) = 126,29 USD
PV von Pepsi (realistisch): 4,25 x 1,04 / (0,08-0,04) = 110,5 USD
KGV Pepsi: 31,12
KGV Beverage (Soft): 29,93 (siehe magic Link 2)
PEG Beverage (Soft): 2,63 (siehe magic Link 2)
aktueller Kurs: 170 USD
Ergebnis: Pepsi erscheint momentan eher überbewertet.
Im Gegensatz zum DCF-Ansatz werden künftige Zahlungsströme nicht diskontiert sondern lediglich Jahr 1, unter Annahme einer konstanten/unendlichen Wachstumsrate, inklusive Risikozins. Das DCF-Verfahren ist dadurch natürlich viel variabler und richtig angewendet, genauer. Trotzdem ist die PV-Methodik ein guter Indikator in eurer Analyse. Dazu bildet die PV Methode die Basis für das DCF Verfahren (sofern ihr den FCF nehmt und nicht die Dividenden), da das DCF Verfahren ebenfalls mit der ewigen Wachstumsrate arbeitet. Im Magic Link 1 findet ihr auch das Dividend Discount Model (DDM), welches künftige Zahlungsströme berücksichtigt und somit auf das simple PV-Verfahren aufbaut. Natürlich habt ihr auch das DDM als Excel Vorlage im Magic Link. Die Berechnungslogik ist ähnlich, wie beim DCFM.
𝗜𝗩. 𝗩𝗲𝗿𝗳𝗮𝗵𝗿𝗲𝗻 𝘇𝘂𝗿 𝗕𝗲𝘂𝗿𝘁𝗲𝗶𝗹𝘂𝗻𝗴 𝘃𝗼𝗻 𝗚𝗿𝗼𝘄𝘁𝗵 𝗨𝗻𝘁𝗲𝗿𝗻𝗲𝗵𝗺𝗲𝗻 (Umsatz/EBIT Wachstum von mind. 20% p.a.):
Die Bewertung von Wachstumsunternehmen ist immer etwas komplizierter, da künftiges Wachstum unsicherer und variabler ist. Generiert das Unternehmen zudem noch keinen Gewinn ist weder das KGV noch das PEG Ratio anwendbar. Genauso kann es sein, dass noch kein positiver FCF generiert wird. Um somit eure Tools etwas auszuweiten würde ich euch raten, folgende Kennzahl in euer Repertoir aufzunehmen, um solide beurteilen zu können, ob ein Unternehmen auch langfristiges und nachhaltiges Wachstum verspricht:
-Rule of 40
Rule of 40 = Umsatzwachstum + Free Cashflow-Marge
oder
Rule of 40 = Umsatzwachstum + EBITDA Marge
Die Summe aus Umsatzwachstum und Free Cashflow-Marge wird als Rule-of-40-Score bezeichnet. Wenn die Summe größer gleich 40 Prozent entspricht, so wird die Rule of 40 erfüllt. Mit dieser Kennzahl kann die Effizienz des Wachstums von Unternehmen bewertet werden. [4] So gibt es Unternehmen, die 20% Umsatzwachstum haben und 20% EBITDA Marge oder 40% Umsatzwachstum jedoch 0% EBITDA Marge. Ziel ist es Wachstumsunternehmen mit dieser Formel etwas zu „normalisieren“, um so Unternehmen herauszufiltern, die alle Apsekte des Wachstums berücksichtigen. So würde es beispielsweise wenig Sinn ergeben jedes Jahr 50% Umsatzwachstum zu haben, wenngleich die EBITDA Marge durch hohe Kosten (bspw. Herstellungskosten, Verwaltungs- oder Personalkosten) negativ ist, sodass das Unternehmen niemals profitabel wird. [5]
Grundgerüst für Wachstumsunternehmen:
-KUV (sofern kein Gewinn)
-PEG (bei Gewinn)
-DCF oder PV (anstatt einer Dividende diskontiert einfach den FCF im PV-Ansatz – Achtung! Dann mit dem WACC und nicht cost of equity!)
-Rule of 40
-Kontinuierliches und stabiles Umsatzwachstum sowie EPS Wachstum
𝗩. 𝗙𝗮𝘇𝗶𝘁
Zusammenfassend konnte ich euch hoffentlich folgende Tools näher bringen:
-Relative Bewertung (KGV, KUV, KCV, KBV, PEG)
-Intrinsische Bewertung anhand der Discounted Cashflow Methode (DCF)
-Present Value Berechnung (als einfache Alternative zum DCF)
-Dividend Discount Model (DDM), ähnlich anzuwenden wie die DCF Methode
-Besonderheiten bei Wachstumsunternehmen
Zum Abschluss möchte ich euch noch folgendes mitgeben:
All Valuations are biased – Die Ansichten einer Aktie/Unternehmens hat man meist schon geformt, bevor man das Unternehmen fundamental bewertet. Seid daher nicht zu optimistisch sondern wählt lieber pessimistische Parameter. Trotzdem gilt, dass ein gewisser bias bestehen bleibt. Wie ihr aus meinen Erklärungen wahrscheinlich herauslesen konntet bieten beide Methoden Vor- und Nachteile. Wichtig erscheint mir einfach, dass man sich nicht auf ein Verfahren versteift oder stur das KGV anschaut. Kombiniert in eurer Due Diligence quantitative und qualitative Kennzahlen, wie im vergangenen Post (https://app.getquin.com/activity/XcuRrJwmyP) dargestellt mit Bewertungsverfahren aus diesem Post und ihr werdet ein Gefühl dafür bekommen, ob ihr gerade ein unterbewertetes Unternehmen gefunden habt oder nur vergoldeten Blechschrott. Schlussendlich ist aber niemand vor einem Fehlgriff sicher, trotz umfangreicher Analysen. Es geht vielmehr um die Reduzierung der Fehler bzw. Erhöhung der Wahrscheinlichkeit richtige Entscheidungen zu treffen. Stock picking ist dadurch kein Glückspiel mehr sondern führt zu gezielten Investitionen. Je genauer eure Analyse, umso weniger panisch werdet ihr in turbulenten Zeiten!
Ich hoffe es hat euch gefallen! Viel kürzer ging leider nicht :)
Beitrag auf Wunsch erstellt
@Lorena
@SharkAce
@Djangoo
@deepmind
Quellen:
[1] https://diyinvestor.de/value-investing-basics-das-1x1-der-bewertungsverfahren/#Intrinsische_Bewertung
[2] https://www.investopedia.com/terms/c/capm.asp
[3] https://www.global-rates.com/de/zinssatze/libor/libor.aspx
[4] https://aktien.guide/blog/rule-of-40-einfach-erklaert
[5] https://softwareequity.com/blog-calculating-the-weighted-rule-of-40/
[6] https://ycharts.com/indicators/10_year_treasury_rate
weitere Quellen:
Buch: The little book of valuation – How to Value a Company, Pick a Stock, and Profit – Aswath Damodaran
Grafik: https://articles.bplans.com/are-you-facing-the-valuation-trap/
Relevante Links zusammengefasst:
Magic Link 1: www.wiley.com/go/littlebookofvaluation
-->PV Calculator
-->DCF Calculator
-->Dividend Discount Model Calculator
-->Unterschiede „across life cycle“ / „across sectors“
Magic Link 2: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html
-->Risk Premiums (Betas) länderspezifisch/Sektorspezifisch
-->Cost of Capital/Cost of Equity länderspezifisch/Sektorspezifisch
-->Wachstumsraten historisch/pro Industriesektor/länderspezisfisch
-->Diverse Multiples wie KGVs/PEG Ratios pro Industriesektor/länderspezifisch
WACCs: https://pwc-tools.de/kapitalkosten/
-->WACCs Branchenvergelich
-->EBITDA/EBIT Multiples Branchenvergleich
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Donkey 💩
@DonkeyInvestor
2Wk
@ccf - im Prinzip können wir den Wettbewerb für die Woche einstellen und auch direkt den Monatspreis vergeben 👍
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Divmann
@Divmann
2Wk
Das ist ungelogen wahrscheinlich der wichtigste Beitrag, den es je auf Getquin gab. Vielen Dank dafür, viele (vor allem Anfänger) wundern sich immer wieder, wieso Aktien fallen, wenn das Unternehmen doch am wachsen ist. Die Bewertung ist das wichtigste. @ccf @ccf_EN
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