$BA (-9,6 %) ist der einzige Portfoliotitel, den ich bewusst nicht als Compounder führe, sondern als Turnaround-Wette. Das ist ein wichtiger Unterschied, weil die üblichen Maßstäbe für Kapitalallokation und ROIC bei diesem Unternehmen aktuell schlicht nicht anwendbar sind: Boeing verdient seit Jahren kein Geld, und die Frage ist nicht, wie gut das Geschäftsmodell ist, sondern ob das Management die operative Wiederherstellung schafft, bevor die Bilanz es nicht mehr trägt
Drei Segmente. Commercial Airplanes baut Verkehrsflugzeuge, vor allem die 737-MAX-Familie und den 787 Dreamliner, im Duopol mit Airbus, das strukturell die höheren Markteintrittsbarrieren aller Industriesegmente überhaupt hat, weil Zertifizierung, Skaleneffekte und Kundenumstellungskosten praktisch unüberwindbar sind. Defense, Space & Security liefert Militärflugzeuge, Raumfahrtsysteme und Rüstungsprogramme, historisch belastet durch eine Reihe von Fixpreisverträgen aus der Vergangenheit, die Boeing statt dem Auftraggeber das Kostenrisiko aufbürden. Global Services ist das margenstärkste Segment, Wartung, Ersatzteile, Trainingssysteme, im Kern ein Aftermarket-Geschäft mit den besseren Skaleneigenschaften der drei Sparten.
Der Konzernumsatz stieg auf 24,6 Mrd., ein Plus von 8% gegenüber 22,75 Mrd. im Vorjahresquartal, getragen von 171 Commercial-Auslieferungen gegenüber 150 im Vorjahr, ein Zuwachs von 14% und der höchste Quartalswert seit 2018. Der Free Cashflow drehte auf plus 631 Mio., nach minus 200 Mio. im Vorjahresquartal, damit erstmals seit über einem Jahr positiv und deutlich über der von Analysten erwarteten Cash-Verbrennung. Der GAAP-Verlust je Aktie verbesserte sich auf minus 0,67 USD von minus 0,92 USD, der bereinigte Core-Verlust auf minus 0,76 USD von minus 1,24 USD im Vorjahr. Die Nettoschulden sanken im Quartalsverlauf von 47,2 auf 45,9 Mrd., bei einer Kassenposition von rund 20 Mrd. Der Gesamtbacklog kletterte auf ein Rekordniveau von 715,3 Mrd., nach 682,2 Mrd. zum Jahresende 2025.
Auf Segmentebene wuchs Commercial Airplanes auf 11,8 Mrd. Umsatz, der operative Verlust engte sich von 557 auf 322 Mio. ein. Die 737-Rate lief im Quartal von 42 auf 47 Stück im Monat hoch, im Juli ging mit der North Line in Everett eine vierte Fertigungslinie in Betrieb, Zielmarke bleibt 52, mittelfristig 57 Einheiten monatlich, abhängig von der Lieferantenperformance bei Tragflächen und Triebwerken. Die FAA stellte am 20. Juli Boeings Selbstzertifizierungsbefugnis für neu gebaute 737-MAX- und 787-Jets wieder her, ein regulatorisches Vertrauenssignal nach Jahren verschärfter Aufsicht seit der MAX-Krise. Defense, Space & Security wuchs 13% auf 7,5 Mrd., rutschte aber wegen einer 280-Millionen-Dollar-Belastung aus dem VC-25B-Programm, dem Nachfolger von Air Force One, mit minus 15 Mio. knapp in die operative Verlustzone, verglichen mit plus 110 Mio. im Vorjahr. Global Services blieb mit 968 Mio. operativem Gewinn und 18,1% Marge der zuverlässige Ertragsanker, wenn auch mit rückläufiger Marge gegenüber 19,9% im Vorjahr, bedingt durch die Divestition der Digital-Aviation-Solutions-Sparte und einen ungünstigeren Produktmix.
Managementguidance für 2026 liegt bei 1 bis 3 Mrd. USD Free Cashflow für das Gesamtjahr, Fitch hat im Juni den Ausblick auf positiv angehoben mit Verweis auf die Erwartung von perspektivisch über 10 Mrd. USD nachhaltigem Free Cashflow. Das ist die eigentliche Wette: nicht ein Multiple auf Gewinne, die es noch nicht gibt, sondern eine Wette auf die Geschwindigkeit der operativen Kurve zurück zu diesem Niveau. Bewertungslogik im klassischen Sinn, ROIC gegen Kapitalkosten, funktioniert hier schlicht nicht, solange das Unternehmen konsolidiert verlustbringend bleibt.
Das 787-Programm bleibt limitiert durch GE-Aerospace-Triebwerkslieferungen, an denen Boeing gemeinsam mit GE über einen Korrekturplan arbeitet, ohne dass ein Enddatum feststeht. Das 777X-Programm erhielt zwar im Quartal FAA-Freigabe für Zertifizierungsflüge unter TIA 4B, die erste Auslieferung ist aber weiterhin erst für 2027 vorgesehen, nach mehrfachen Verschiebungen seit der ursprünglichen Zielmarke 2020. Die Fixpreisverträge im Verteidigungssegment sind ein strukturelles, nicht nur ein einmaliges Problem, VC-25B ist das aktuellste Beispiel, aber nicht das erste, KC-46 und T-7A hatten ähnliche Belastungen in der Vergangenheit. Die Nettoverschuldung von knapp 46 Mrd. ist trotz Rückführung weiterhin hoch genug, dass jede erneute Verzögerung bei Rate-Erhöhungen oder Zertifizierungen die Cashflow-Guidance sofort gefährdet. Kurz: Die These hängt an Exekution, nicht an Struktur, und Exekution ist bei Boeing seit der MAX-Krise 2019 wiederholt schlechter gelaufen als angekündigt.
Ich halte die Position als das, was sie ist: eine Turnaround-Wette mit begrenzter Größe im Portfolio, nicht als langfristigen Compounder nach demselben Muster wie Airbus, Safran oder MTU. Die Kennzahl, die ich am engsten verfolge, ist nicht der Quartalsgewinn, sondern die monatliche 737-Auslieferungsrate im Verhältnis zur Guidance, weil sie am direktesten zeigt, ob die operative Erholung hält oder ob die Lieferkette erneut limitiert.
Wie bewertet ihr das Verhältnis von Fixpreisvertrags-Risiko im Defense-Segment zur positiven Dynamik bei den kommerziellen Auslieferungsraten, überwiegt für euch das eine das andere?
