Eine umfassende Vorstellung von $CDR (+2,65 %) - dem polnischen Spieleunternehmen CD Projekt RED - vielleicht auch interessant für jene, die bisher noch keinen Berührungspunkt mit der Gamingbranche hatten.
Disclaimer: Ich bin selbst Miteigentümer des Unternehmens. Dies ist keine Anlageberatung. Viel eher lade ich euch ein, eure Meinung zum Unternehmen und der Analyse abzugeben. Für mich ist dies die erste, verschriftliche Unternehmensanalyse in diesem Umfang. In Zukunft sollen weitere erscheinen. Von daher bin ich auf euer Feedback gespannt.
Hier die Kurzfassung und zentrale Aussagen:
- $CDR (+2,65 %) ist ein polnisches Spieleunternehmen, welches insbesondere durch die Spiele Witcher III und Cyberpunk 2077 bekannt wurde.
- Marktwert: 11,44 Mrd PLN; KUV: x14,6; KGV: x27,5; EPS: 4,164 PLN, sehr geringe Verschuldungsquote, hohe Nettoliquidität.
- In den nächsten Jahren sind viele Spielveröffentlichungen zu erwarten, die m.E. nicht im Kurs eingepreist sind.
I. Zum Gaming-Markt im Allgemeinen
Gaming ist schon lange kein Nischenhobby, welches sozialfernen Nerds vorbehalten ist, sondern täglicher Begleiter von Milliarden Menschen [1], auch von mir. Mit der rasant wachsenden Spielerzahl wächst auch der Markt für Videospiele. Erwartet wird ein Umsatzwachstum von 45% bis 2027.[2] Die Zahlen sind mit Vorsicht zu genießen. Fakt ist, dass “Zocken” immer gesellschaftstauglicher wird und die Akzeptanz und das Umsatzpotenzial stetig wächst. Aus diesem Grund interessieren sich auch immer mehr der etablierten Unternehmen für diesen Markt. $AMZN (-1,08 %) entwickelt Spiele insb. für Cloud-Gaming. $MSFT (+0,63 %) ist schon lange involviert und gehört insb. durch die Einverleibung von Minecraft und der Übernahme von Activision Blizzard zu einem Gaming-Gigant. Auch$NFLX (+0,94 %) bietet Spiele an und $DIS (+5,85 %) will nun 1.5 Milliarden in Epic Games investieren, den Machern von z.B. Fortnite.
II. Einführung in das Unternehmen
→ Geschichte
Dennoch wird der Gaming-Markt bisher von kleineren Akteuren dominiert, die schon seit Jahren ihren Namen durch ausgezeichnete Spiele Wert verliehen haben. Eines dieser Unternehmen ist CD Projekt Red.
In den 90ern noch als Spielevertreiber wurde 2002 CD Projekt RED offiziell gegründet und das erste Spiel, “The Witcher” entwickelt. Die beiden CEOs haben das Unternehmen seit 1994 hochgezogen und sind auch beide die größten Anteilseigner. Sie charakterisieren sich durch eine offene, transparente und direkte Kommunikation.
“The Witcher” basiert auf den Büchern von Andrzej Sapkowski, die in Polen bereits sehr bekannt waren. Das Spiel und seine beiden Nachfolger halfen dabei, die Geschichten von dem Hexer Geralt von Riva international bekannt zu machen.[3] Herausragenden Erfolg und Bekanntheit brachte insb. Witcher III, welches mit über 50 Millionen verkauften Exemplaren zu den erfolgreichsten Spielen der Welt gehört.[4]
→ Das Cyberpunk-Desaster
Im Dezember 2020 wurde Cyberpunk 2077 veröffentlicht. 13 Millionen Lizenzen wurden schätzungsweise bei Release verkauft. Die erfolgreichste Veröffentlichung eines Spiels jemals.[5] Jedoch war das Spiel für den PC in einem unfertigen Zustand, der sich durch viele Bugs, d.h. Fehlern in der Programmierung, zeigte. Die Version für PS4 und X-Box war katastrophal, schlechthin nicht spielbar, sodass $6758 (+0 %) (Sony) für einige Monate das Spiel nicht weiter zum Verkauf anbot.
Es ist leider relativ normal geworden, dass Spiele zum Release noch einige Bugs (Fehler) haben, die dann in einem sogenannten Hotfix schnell behoben werden. Cyberpunk hatte in seiner Fehlerhaftigkeit jedoch eine neue Qualität, die insbesondere dem gemeinhin sehr guten Image des Unternehmens widersprach. Das Ergebnis war eine Menge negativer Publicity, Bug-Compilations, ein großer Shitstorm. Neben den vielen Bugs wurde moniert, dass viele der angekündigten Spielelemente nicht umgesetzt wurden.
Kurzer persönlicher Einschub: Ein paar meiner Freunde haben damals Cyberpunk auf PC gespielt und waren sehr zufrieden. Klar gebe es Bugs, diese würden aber nicht weiter gestört haben. Das Spielerlebnis sei dennoch einzigartig berauschend.
Bemerkenswert ist die Entscheidung der Unternehmensführung, erhebliches Humankapital und finanzielle Ressourcen die nächsten 3 Jahre darauf zu verwenden, das Spiel in der Qualität fertigzustellen, die es verdient. CD Projekt RED hat sich nicht nur darauf beschränkt, die Fehler zu beheben, sondern hat umfassend nachträglich in das Spiel eingegriffen, um den Erwartungen nachträglich gerecht zu werden. Ob ihnen das gelungen ist, ist Ansichtssache. Die Spiele-Bewertungen auf Steam [6] (wohl am aussagekräftigsten) sowie Spieletest unterstreichen eindeutig, dass die Restaurierung ein voller Erfolg war. Stand Oktober 2023 wurde das Spiel nun 25 Millionen Mal verkauft.[5]
Abgeschlossen wurden die Arbeiten mit einem DLC, einem zusätzlich herunterladbaren Inhalt, der klassischerweise das Spiel um eine eigene Geschichte, vielleicht sogar Spielwelt, erweitert und gesondert gekauft wird.
CD Projekt RED ist bekannt für seine herausragenden Spielerweiterungen durch Witcher III, die oft die Qualität eines eigenen, vollwertigen Spiels haben. Auch das Cyberpunk DLC, Phantom Liberty, reiht sich in diese Tradition ein. Schon nach kürzester Zeit nach Veröffentlichung der Erweiterung am 26.09.2023 wurden 5 Millionen Exemplare verkauft.[7]
→ Kooperation mit Netflix
2019 wurde auf Netflix die erste Staffel von The Witcher veröffentlicht. Das Spiel hat mittelbar stark profitiert. Verkäufe und durchschnittliche Spielerzahlen sind nach 2019 stark angewachsen. Dieser Trend wurde durch die Pandemie unterstützt.
Zur Vollständigkeit muss erwähnt werden, dass bald die 4. Staffel der Serie erscheint. Der Hauptdarsteller, Henry Cavill, der selbst als leidenschaftlicher Spieler von Witcher III bekannt ist, verließ die Produktion unter Kritik der Verfälschung der Buch- und Spielvorlage und schlechten Charakterporträitierung.
Seit September 2022 ist auf Netflix auch die animierte Serie “Edgerunners” zu sehen, die im Cyberpunk Universum spielt. Hier profitiert das Unternehmen unmittelbar durch Lizenzgebühren, insbesondere jedoch mittelbar durch die sehr gute Reputation der Serie. Das Spiel geriet durch die Serie nicht in Vergessenheit und erreichte ein großes Publikum. Dies führte zu einem erneuten (kleinen) Hype um das Spiel, diesmal unter wesentlich besseren Voraussetzungen, da das Spiel in einem besseren Zustand war.
→ Ausblick auf die kommenden Jahre
Schon im Oktober 2022 hat CD Projekt RED Einblick gewährt, welche Spiele zukünftig erwartet werden dürfen, ohne konkrete Daten zu nennen. Auch wurde bekannt, dass sich von der hauseigenen Engine (maßgebliche Software zur Spieleentwicklung) getrennt wird und stattdessen die Unreal Engine 5 von Epic Games benutzt wird.
Angekündigt wurden 3 neue Spiele aus dem “Witcher-Universum”, Codename Polaris 1-3.
Gleichzeitig soll der Erfolgstitel Witcher ein “Remake” erfahren. Das bedeutet, dass das Spiel von 2007 auf den neuesten Stand der Technik (insb. der grafischen Möglichkeiten) gebracht wird und auch neue, kleinere Spielerweiterungen möglich sind. Kooperiert wird hier mit dem Studio Fool's Theory, ein renommiertes Spielestudio für RPGs.
In Koorperation mit dem Entwicklerstudio “The Molasses Flood” wird ein weiteres Spiel (Projekt Sirius) im Witcher-Universum produziert, welches für einen breiten Markt attraktiv sein soll und nicht unbedingt Schnittmenge mit den bisherigen Spielen und Polaris haben wird.
Unter den Namen “Orion” ist ein neues Spiel im Cyberpunk-Universum zu erwarten.
Schließlich werde auch an einer komplett neuen Marke gearbeitet, die sich neben Witcher und Cyberpunk eingliedern soll.
Insgesamt sind also 5 neue, hauseigene AAA Spiele geplant, ein Remake und ein bisher unbekanntes Projekte in Kooperation mit einem anderen Studio.
Die Fertigstellung von Cyberpunk wurde beendet. Schon seit Herbst 2023 arbeiten über 400 Personen an dem neuen Witcher-Spiel Polaris 1. 2024 werden es 500 werden.
III. Was macht das Unternehmen so besonders:
CD Projekt Red ist bekannt für ihre Art der Geschichtserzählung, der atmosphärischen Spielwelt und den ausgefeilten Charakterprofilen. Dies erzeugt eine intensive Immersion. Die Charaktere sind tiefgründig und vielseitig. Die Spielwelt reagiert auf dich und bleibt nicht bloße Kulisse. Es werden Geschichten erzählt, die man ein Leben lang nicht mehr vergisst. Ein lebendiges Buch, ein bespielbarer Film.
Umfassende Updates und umfangreiche DLCs verbessern das Spielerlebnis. Auch unterstützt das Unternehmen “Modding”, d.h. Dritte können selbst Software für das Spiel entwickeln und als Programm anbieten. Spieler haben nun die Möglichkeit, aus einer nicht enden wollenden Anzahl von Modifizierungsmöglichkeiten subjektive Verbesserungen am Spiel vorzunehmen. Durch einige Mods wird die Grafik verbessert, andere wiederum bieten mehr Freiheiten im Charakterdesign oder der Spielweise. Es gibt keine Grenzen. Dadurch kann eine langanhaltende Spielerschaft bewahrt werden, mit sich selbst reproduzierenden Inhalten und Updates. So ist auch zu erklären, dass ab Juni 2019, 4 Jahre nach Release, Witcher III eine neue Renaissance erfahren durfte, im Zuge dessen die Verkaufszahlen bis Mai 2023 um 150% gestiegen sind.
Das Unternehmen denkt langfristig. Die Entwicklungszeit eines komplett neuen Spiels kann über 10 Jahre dauern. Das Management hat sich aktiv dafür entschieden, Cyberpunk als ein extrem technisch anspruchsvolles Spiel zu entwickeln, um auch noch in 5 Jahren visuell mithalten zu können. Durch eine Sprachvertonung in asiatischen Sprachen soll insbesondere auch der riesige, bisher von westlichen Spieleunternehmen eher unberührte Markt weiter erschlossen werden. Übernahmegerüchte werden konsequent ausgeschlossen. Auch der Umstieg auf die Unreal Engine, als wohl fortschrittlichste Spiel-Engine zur Zeit, zeugt von einer langfristigen Planung.
IV. Wichtige Kennzahlen
Nun zum Wesentlichen. Die Zahlen sind von MarketScreener [8] und in PLN angegeben, es wird sich auf eine kleine Auswahl an Zahlen beschränkt.
Aktueller Kurs: 114,6
Marktwert: 11,44 Mrd.
Umsatzerwartung 2023: 782 Mio. (KUV: x14,6)
Gewinnerwartung 2023: 423 Mio (KGV x 27,5; Nettomarge: 36.23%, Profitabilität seit 2015)
EPS: 4,164
Free Cash Flow: 295 Mio
Nettoliquidität: 1, 022 Mrd (bei einer zu vernachlässigen Verschuldungsquote aus kurzfristigen Verbindlichkeiten)
Die Dividende pro Aktie belief sich 2020 und 2021 auf 5 PLN, wurde jedoch für 2022 gestrichen und wird sich 2023 wohl auf 0,9950 PLN belaufen. Ihr seht, vorerst vernachlässigbar.
Viel Aussagekraft liefern diese Zahlen nicht. Die Zahlen haben eine hohe Varianz, da sie insbesondere vom Cyberpunk-Release und Desaster bestimmt werden. Insoweit müssen Jahresabschnitte analysiert werden. Auch eine DCF-Bewertung ist unter diesen Bedingungen schwer möglich. Für dennoch Interessierte empfehle ich AlphaSpread [9], um sich weitergehend mit einer DCF-Bewertung oder sonst mit den Zahlen zu beschäftigen. Eine Red-Flag konnte ich nicht erkennen.
V. Maßgebliche Annahmen
Jede Analyse ist nur so gut wie ihre ihr zugrunde liegenden Annahmen.
Persönlich bin ich davon überzeugt, dass CD Projekt Red aus dem Cyberpunk-Desaster gelernt hat und die vielen Updates und DLC die Reputation des Unternehmens wiederherstellen konnte. Sollte sich diese Annahme als falsch herausstellen, also ein neues Spiel in einem ebenso katastrophalen Zustand veröffentlicht werden, ist mein Investment-Case zerstört. Meine Überzeugung begründet sich in der transparenten Kommunikation und dem Eingestehen eigener Fehler durch das Unternehmen. Hier ein interessanter Beitrag, wie Cyberpunk das Unternehmen verändert hat. [10] Erste Erprobung war die Veröffentlichung des Cyberpunk-DLCs. Ich bin sehr erfreut zu sehen, in welch herausragenden Zustand sich die inhaltsvolle Spieleerweiterung befindet .
Die zukünftige Entwicklung der Witcher-Netflix-Serie beeinflusst den Erfolg zukünftiger Witcher-Spiele nur geringfügig. Natürlich profitiert die Brand insgesamt durch eine gute Serie. Die Marke besteht aber auch ohne gute Cross-Promo. Außerdem ist das Witcher-Universum nun schon den meisten Netflix-Nutzern ein Begriff. Die Qualität der Spiele spricht für sich, auch die wiedererlangte Reputation des Unternehmens. Zusätzlich wird in kürzester Zeit ein neues Buch der Reihe erwartet. Schaden kann dies dem Spieluniversum nicht.
Die zukünftigen Spiele können in die Fußstapfen ihrer Vorgänger treten. Hier habe ich mich bewusst dazu entschlossen, von meiner Überzeugung abzuweichen und ein pessimistisches Bild zu zeichnen. In der Verkaufs- und Umsatzdynamik habe ich mich an die Jahre von 2020-2023 orientiert und für jedes Hauptspiel einzeln berechnet. Keine Umsatzsteigerung pro Spiel, Ignoranz für den Fakt, dass Cyberpunk und Witcher III sich weiterhin verkaufen werden und Einberechnung für zeit- und kapitalintensive Fehlerbehebungen. Das Witcher-Remake und Projekt Sirius behandele ich als einen sehr kleinen Umsatztreiber, nur etwa 30% so ertragreich wie die Hauptspiele. Ein worst-case-Scenario also. Auch die Nettomarge habe ich auf 25% (10-25% weniger als die Vorjahre) für meine Annahme reduziert, um einem möglichen Abschlag durch Benutzung der neuen Engine gerecht zu werden.
Ich gehe davon aus, dass ab 2026 jährlich ein Spiel veröffentlicht wird. Eine Verschiebung um ein Jahr ist möglich, für mein Investment Case jedoch irrelevant, da genug Nettoliquidität bereits heute besteht, einige Jahre ohne Fremdkapital zu operieren.
VI. Analyse
→ Potenzial
Unter Berücksichtigung des heutigen Marktwerts läge das KUV 2031 bei etwa 2, das KGV bei 7.2. Wie gesagt, konservativ gerechnet. Vergleicht man diese Zahlen mit $TTWO (-0,2 %) oder $UBI (+1,23 %) , Unternehmen mit etwa ähnlicher Einkommensstruktur und Größe, ergibt sich daraus eine massive Unterbewertung. 2024 und 2025 ist mit einem stetigen Umsatzrückgang zu rechnen. Danach jedoch beginnt eine neue Zeit für das Unternehmen. Die Möglichkeit, dass uns CD Projekt Red bis 2031 mit einer Vielzahl von qualitativ hochwertigen Spielen beschenken wird, ist nicht eingepreist. Die Chance besteht für ein nachhaltig tiefes Einstiegsniveau. Auch kann ich mir gut vorstellen, dass ab 2026 mit steigenden Gewinnen auch die Dividende wieder hochgezogen wird, wie 2019 und 2020 vor dem Cyberpunk-Release.
Wer tatsächlich bis hierhin gelesen hat, erhält noch eine besondere Zusatzinformation, die meines Erachtens bei anderen Analysen noch nicht berücksichtigt wird. CD Projekt RED hat eine Abstimmung der Generalversammlung über ein “Incentive-Programme” angekündigt für Belegschaft und Management.[11] Ein Großteil der Anreize besteht aus Bezugsrechten für Aktien, sofern ein Gewinnziel von 2023-2026 erreicht wird. Innerhalb dieser 4 Jahre müssen demnach 2.000 Mio PLN Gewinn gemacht werden, um die Option auszulösen. Diese Zahl übertrifft in erheblichem Umfang die bisherigen Analystenschätzungen.
Auch habe ich mir mal die durchschnittlichen Spielerzahlen für Cyberpunk und Witcher III angesehen und versucht mit dem Umsatz zu korrelieren. Die Korrelation ist schwach, deutet jedoch darauf hin, dass die Verkäufe von Cyberpunk als Collector's Edition und des gesonderten DLCs für Q4 unterschätzt werden. Die Zahlen werden am 28.03. veröffentlicht.
→ Risiko
Das Unternehmen muss erst noch beweisen, dass es viele Spieleentwicklungen gleichzeitig managen kann. Der aktuelle Fokus liegt klar auf Polaris I. Kleinere Projekte werden stetig evaluiert und die Belegschaft an ihre Bedeutung angepasst. Hier sind die Quartalsberichte zu empfehlen, die anschaulich zeigen, wer gerade an was konkret arbeitet. [12]
Es wird noch eine lange Zeit vergehen, mindestens 2 Jahre, bis mit einem neuen Spiel zu rechnen ist. Bis dahin wird der Kurs auf jede positive oder negative Nachricht wohl überempfindlich reagieren. Ich denke, ab dem Moment neuer Informationen, ein Trailer z.B., wird eine Kursrally folgen. So war es auch im August 2018 nach dem Trailer für Cyberpunk, wodurch der Kurs um 35 % in wenigen Tagen stieg. Bis dahin wird sich wohl der Chart weiter seitwärts bewegen. 80 PLN, 100 PLN und 120 PLN scheinen zunächst starke Barrieren zu sein.
Der Lead-Quest-Designer von Witcher III hat sich von CD Projekt getrennt und mit anderen Ex-Mitarbeitern ein eigenes Spieleunternehmen gegründet. Das ist in der Branche und auch für CD Projekt nicht unüblich. Ungewöhnlich ist, dass CD Projekt RED mit diesen neuen Firmen des Öfteren zusammenarbeitet. Insoweit sind diese Abgänge wohl interpretationsoffen.
Oft wurde auch negativ über Crunch-Zeiten berichtet, also die Zeit unmittelbar vor Spieleveröffentlichung, in der es de facto vorausgesetzt wird, dass Überstunden von der Belegschaft gemacht werden. Das ist leider nicht unüblich für Spieleunternehmen. Zumindest ist immer wieder davon zu hören, dass CD Projekt RED sich in diesem Umfeld durch die für sie typische Entgegenkömmlichkeit (Kompensationsprogramme, Urlaubsersatz, etc.) positiv absetzt.
Die Analystenschätzungen sind negativ. Nach meiner Recherche besteht bisher Zurückhaltung, da keine konkreten Informationen zu den neuen Spielen vorhanden sind.
Meine Annahmen können fehlgeleitet sein. Hier sehe ich das Hauptrisiko. Daher seid ihr gefragt. Welche Annahme teilt ihr nicht? Habe ich etwas übersehen? Worauf würdet ihr bei einer Analyse des Unternehmens mehr Wert legen?
Vielen Dank für eure Zeit, ich wünsche erfolgreiches Investieren!
Quellen:
[1] https://explodingtopics.com/blog/number-of-gamers
[2] https://www.statista.com/outlook/dmo/digital-media/video-games/worldwide#revenue
[3] https://www.cdprojekt.com/en/capital-group/history/
[6] https://store.steampowered.com/app/1091500/Cyberpunk_2077/
[8] https://de.marketscreener.com/kurs/aktie/CD-PROJEKT-S-A-9933587/
[9] https://www.alphaspread.com/security/otc/otgly/solvency
[10] https://www.youtube.com/watch?v=kBnPNwv6C0E
[11] https://www.cdprojekt.com/en/wp-content/uploads-en/2024/01/egm-guide-february-2024.pdf S. 7